BÖRSENBLATT Nr. 106, MAI 2015

WARUM EIGENTLICH NICHT ETFs?

Als in den 1870er-Jahren der Siegeszug der Fotografie immer offensichtlicher wurde, machte sich unter den Kunstmalern blanke Verzweiflung breit. Fotografien waren genauer in der Abbildung, billiger und schneller in der Herstellung und überall verfügbar. Spätestens mit der bereits absehbaren Erfindung der Farbfotografie, so die allgemeine Überzeugung, würde die eigene Kunst überflüssig werden, würde niemand mehr ein Gemälde kaufen oder gar bestellen. So kam es dann auch. Viele schlechte Landschaftsmaler, viele ideenlose Gesellschaftsmaler, viele langweilige Portraitisten verloren nach und nach ihr Geschäft. Und es vermisst sie bis heute niemand, wie man an den kümmerlichen Auktionsergebnissen für diese Art Kunstwerke noch heute ablesen kann.

Es gab aber auch Maler, denen die Erfindung technisch reproduzierbarer Kunstwerke nicht geschadet hat.

In Paris entstand der Impressionismus, dessen Landschaften und Portraits von keiner Kamera einzufangen waren. Die Münchener Schule brachte „Seelenmaler“ wie Gabriel von Max hervor, die gar nicht die Absicht hatten, die sichtbare Welt abzubilden. Und so änderte sich die Malerei und überhaupt die Kunst zum besseren und ist noch immer nicht untergegangen.

Heute schwappt wieder eine Technikwelle durch die Welt und sorgt für Angst vor Überflüssigkeit. Dieses Mal ist es die furchterregende Kombination von Big Data und mobilem Internet. Smartphones können alles und ersetzen alles. Mein Personal Trainer ist heue eine App. Mein Ernährungsberater ist eine App. Meine Bankverbindung ist sowieso schon lange eine App mit Geldautomat. Meine Fotos sind in der Wolke und sowieso braucht niemand mehr einen Fotoapparat.

Gabriel von Max: Wer kann so etwas fotografieren?
Gabriel von Max: Wer kann so etwas fotografieren?

Nicht anders geht es der Fondsbranche, deren Nemesis der Indexfonds ist.

Sie hatte es sich in den letzten Jahrzehnten sehr bequem gemacht mit einem einfachen Geschäftsmodell: Die meisten Fondsmanager haben es wie die überflüssigen Landschaftsmaler gehalten und eine schlechte und ideenlose Abbildung der Märkte als große Kunst verkauft. Sie haben im wesentlichen die in einem vorgegebenen Index enthaltenen Aktien oder Anleihen gekauft und dann in etwa die Wertentwicklung abgeliefert, die der Markt gemacht hat – Minus der erheblichen Kosten, die das „Management“ der Wertpapiere verursacht hat.

So liegt der Durchschnitt der „aktiv gemanagten“ Fonds immer etwa 1,5% schlechter als der Index, der ohne diese Kosten auskommt. Eine solche Situation schreit nach einer technischen Lösung, in diesem Fall nach einem Indexfonds. Wenn es schon kaum jemand schafft, den Index zu schlagen, dann ist es doch sinnvoll, einen Fonds zu machen, der mit möglichst wenig Kosten einfach nur den Index abbildet. Warum nach mehr streben, wenn dies augenscheinlich das Maximum ist? Und durch den Einsatz von Computern ist es kein Problem, einen Fonds zu machen, der sekundengenau die Wertentwicklung des Index abbildet. Hinzu kommt die Theorie der effizienten Märkte. In dieser bescheinigen eine Reihe von hochgelehrten Professoren die Unmöglichkeit, den Markt (d.h. den Index) zu schlagen. Sie sehen den Markt als eine gewaltige Informationsverarbeitungsmaschine, die jederzeit alle verfügbaren Nachrichten zu Börsenkursen verdaut. Und so verbinden sich Theorie und Informationstechnologie und bringen etwas wunderbares hervor, die börsengehandelten Indexfonds (ETFs). Und wenn diese auch noch von automatisierten Vermögensverwaltern wie Wealthfront.com („Robo-Advice“) ge- und verkauft werden, dann kann im Vermögensaufbau eigentlich nichts mehr schief gehen, meint man.

Es sieht so aus, als seien mit der Erfindung der ETFs alle Probleme gelöst.

Es sieht so aus, als seien mit der Erfindung der ETFs alle Probleme gelöst. Man spart sich den blöden und überbezahlten Fondsmanager und bekommt endlich die Wertentwicklung, die man verdient. An dieser Idee ist viel Wahres dran, so wie in der Fotografie viel echte Kunst steckt. Aber es wäre die erste gute Idee, welche die Finanzindustrie nicht für ihre ganz eigenen Zwecke eingesetzt hätte. Die Theorie hält nur, was sie verspricht, wenn man mit einem sehr langen Zeithorizont und hoher Risikotoleranz gesegnet ist, ausschließlich in den MSCI World investiert und dies jahrelang durchhält (d.h. der Richtigkeit der Theorie unbedingt vertraut). Und diese Voraussetzung ist in den seltensten Fällen gegeben.

Der durchschnittliche Privatanleger liegt nämlich nicht 1,5% pro Jahr schlechter als der Index sondern sehr viel mehr. Für die USA gibt es dazu hier die besten Daten, aufbereitet von der Research-Firma Dalbar. Danach hat der US-Aktienmarkt in den letzten 30 Jahren um 11,6% pro Jahr zugelegt, der Durchschnittsinvestor in Aktienfonds hingegen nur 3,8%. Mit Anleihen hat er lediglich 0,7% p.a. verdient, deutlich weniger als die Inflationsrate von 2,7% und die Performance des Anleihenindex von 7,4%. Klar ist, dass das schlechte Abschneiden der Privatinvestoren sich nur zu einem geringen Teil auf die Fonds schieben lässt, in die sie investieren. Von den knapp 8%, die sie etwa bei den Aktien liegen lassen, geht etwa 1% auf Kosten der Fondsmanager, aber die restlichen 7% bleiben dadurch noch immer ein Rätsel. Das Rätsel löst sich auf, wenn man sich vergegenwärtigt, welches die sechs größten Fehler sind, welche bei Investitionen in Aktien oder Anleihen gemacht werden (das selbe gilt wohl auch für Immobilien oder Kunst oder Wagniskapital, aber da kenne ich mich nicht aus):

  1. Zum falschen Zeitpunkt kaufen
  2. Zum falschen Zeitpunkt wieder verkaufen
  3. Bewertungen ignorieren
  4. Kein Verständnis für das zugrundeliegende Geschäftsmodell haben
  5. Dem Spieltrieb nachgeben und Moden folgen (heiße Tips für heiße Sektoren bzw. Namen)
  6. Zu wenig diversifizieren

Die Daten von Dalbar zeigen darüber hinaus, dass die Divergenz zwischen der Wertentwicklung der Indices und der Investorenportfolios am größten ist, wenn die Märkte zum Extrem neigen.

Fonds werden massiv gekauft, wenn die Wertentwicklung der letzten Jahre sehr gut war und die Angst, etwas zu verpassen, sich breit macht. Das ist dann meistens der Höhepunkt im Zyklus der Börse. Und sie verkaufen, wenn die Aussichten finster sind und die Verluste der letzten ein bis drei Jahre hoch sind. Auf diese Weise machen sie den Abschwung fast vollständig mit, während sie dem Aufschwung nur staunend von weitem zusehen. Und dann schimpfen sie, dass die Börse ein Kasino ist und der Fondsmanager ein Idiot.

Nun ist nicht zu sehen, wie der Einsatz von ETFs dem Durchschnittsanleger in Fonds wesentlich weiter helfen kann. Gewiss ist es gut, wenn durch Indexfonds die unfähigen und nur dem Namen nach aktiven unter den Fondsmanagern (das betrifft etwa die Hälfte) verschwinden. Aber das Grundproblem bleibt oder wird sogar noch verschärft: Wie wird der Anleger vor sich selbst beschützt, sind doch seine Leidenschaften und spontanen Ideen das eigentliche Problem? Die ETF-Industrie macht es eher noch schlimmer: Sie suggeriert, dass das Hauptproblem des Investierens durch den Einsatz ihrer Produkte gelöst ist. [1]

Und da sich offensichtlich viele Menschen finden, die das glauben, gibt es heute allein in den USA 1.439 ETFs (Stand: März 2015), in Europa fast ebenso viele. Das ist recht viel für ein Produkt, das aus einer Theorie entstanden ist, wonach man eigentlich nur einen Indexfonds benötigt, der den Markt möglichst breit abbildet, also den MSCI World Index. Die ETF-Branche verkauft neben dem einen sinnvollen Produkt vermutlich etwa 1.400 unsinnige Produkte: Indexfonds auf Branchen, Länder, Regionen, Immobilien, Rohstoffe, gehebelte Indexfonds, doppelt gehebelte Indexfonds – der finanziellen Phantasie ist hier keine Grenze gesetzt und die Finanzbranche ist glücklich, jedem Spieler etwas passendes zu liefern.

Nun werden die Fehler, die bislang mit konventionellen Fonds oder Aktien gemacht wurden, mit Wonne in ETFs gemacht. Man kauft keine heiße Aktie oder Themenfonds mehr, sondern einen heißen Sektor- oder Länder-ETF. Das Ergebnis dürfte im wesentlichen das selbe sein. Durch gedankenlose Indexverfolgung hatte Japan im Jahr 1989 ein Gewicht von 45% im MSCI World Index, in den es 1980 überhaupt erst zugelassen wurde. Von den damals 10 wertvollsten Unternehmen auf der Welt waren damals sieben japanische Banken. All das war Resultat indexnahen Investierens. Ich habe nichts gegen Indexfonds, wir setzen sie selber ein. Störend ist nur wie immer die Weise, wie diese Produkte verkauft werden – als Lösung aller Probleme. In der Regel werden sie, als das Vehikel der Spekulation, zu dem sie verkommen sind, die Wertentwicklung der Depots nur marginal verbessern – wenn nicht sogar verschlechtern, indem sie zu noch einfacherem Handel einladen. (Konventionelle Fonds werden in der Regel natürlich auch falsch verkauft – aber das ist hier nicht das Thema.)

Für die Fondsindustrie bedeutet der Aufschwung der ETFs etwas ähnliches wie das Aufkommen der Fotografie für die Malerei

Die schlechten werden verschwinden (das ist nicht schade) und die guten werden mehr denn je erklären müssen, was sie warum tun. Es wird immer einen Markt geben für Anleger, die eher einen Menschen am Werk sehen wollen als eine Mechanik, die sich ohnehin in absehbarer Zeit wieder ändern wird. [2]

Wenn es Fondsmanagern (und allgemein: Vermögensverwaltern) gelingt, in euphorischen wie in depressiven Marktphasen die Nerven zu behalten und ihr Handeln offen und klar zu erklären, werden die Anleger genügend Vertrauen in deren Fähigkeiten haben und nicht in ihre eigenen alten Fehler verfallen. Diese kommunikative Fähigkeit ist, neben einer guten Wertentwicklung ihrer Fonds, die wesentliche Daseinsberechtigung von Fondsmanagern, denn sie allein bewahrt die Vermögensinhaber in der Regel vor den wirklich teuren Torheiten. Auf ein Prozent mehr oder weniger relativ zum Index kommt es dann nicht an.

Und der Markt, über den wir ja eigentlich zu reden aufgefordert sind? Er ist volatiler geworden, der Rentenmarkt und die Währungen noch mehr als der Aktienmarkt. Daran wird man sich gewöhnen müssen. Eine grundsätzliche Wende ist aber noch nicht zu erwarten, noch immer erholt sich die Wirtschaft in der Eurozone (gut für deren Aktien), noch immer geht es der Wirtschaft in den USA besser als im Rest der Welt (gut für den Dollar), noch immer kauft die Europäische Zentralbank Anleihen (das drückt die Zinsen in Euroland). Und so lange die Zinsen niedrig, die Gewinne der Unternehmen gut (und die Dividendenrenditen höher als die Zinsen) und die Bewertungen moderat sind, wird an den Aktienmärkten nach unten nicht viel passieren.

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1 Wir sehen hier von einer Reihe anderer Probleme ab, die das Wachstum der ETFs mit sich bringt. Nur zwei seien hier genannt. Erstens: Die Konzentration von Investitionen wenigen großen Titeln – eben jenen, die im Index am stärksten gewichtet sind – führt zu größerer Volatilität. Und zweitens haben die Vorstände einer Firma von passiven Investoren nichts zu befürchten. Diese mischen sich ihrer Natur nach nicht ein. Das gibt dem Vorstand die Gelegenheit, schlecht und teuer zu sein und es sich auf Kosten der Aktionäre gut gehen zu lassen. Die Wirtschaft funktioniert nicht ohne aktive Eigentümer. Die Wirtschaftsform ohne aktive Investoren heißt „Sozialismus“.

2 Die Theorie besagt, dass es auf Dauer unmöglich ist, den Index zu schlagen. Was aber ist mit den Investoren, denen genau dieses gelingt (z.B. Warren Buffett)? Was ist mit dem Small-Cap- und dem Value-Effekt, wonach Aktien von Unternehmen mit geringer Marktkapitalisierung und niedrig bewertete Aktien konsistent besser abschneiden als der Gesamtmarkt? Theorien haben nur ein begrenztes Haltbarkeitsdatum, und es ist gut möglich, dass die der Index-Fondsindustrie zugrundeliegende schon bald überholt ist. Die Praxis zeigt, dass Indexfonds besser sind als die meisten aktiv gemanagten Fonds. Sie zeigt aber auch, dass mit der Theorie etwas nicht stimmen kann.