BÖRSENBLATT
Dr. Georg Graf von Wallwitz

BÖRSENBLATT FÜR DIE GEBILDETEN STÄNDE #140, Dezember 2019

Was also haben wir im abgelaufenen Jahrzehnt gelernt?

Am Vorabend der Schlacht von Waterloo suchte Lord Uxbridge, der Kommandeur der Kavallerie, den Herzog von Wellington auf, um dessen Überlegungen, Pläne und Vorgehen für den folgenden Tag zu erfragen.

Er sei, so erinnerte er Wellington, im Fall von dessen Tod als oberster Befehlshaber vorgesehen, habe aber in diesem Fall keine Zeit mehr, eigene Pläne zu schmieden. Daher müsse er über Wellingtons geplante Aktionen für die Schlacht informiert sein. Der große Wellington antwortete mit einer Frage: „Wer wird morgen früh zuerst attackieren, Napoleon oder ich?“ Da Bonaparte noch nie gewartet hatte, bis er angegriffen wurde und sein Heil stets in der Offensive gesucht hatte, war die Antwort klar: „Napoleon“. „Nun,“ entgegnete der Herzog, „Napoleon hatte nicht die Güte, mich in seine Überlegungen einzuweihen und ich habe keine Ahnung, was er vorhat. Da meine Pläne aber von den seinen abhängen, wie können Sie erwarten, dass ich Ihnen sagen kann, was ich vorhabe?“

Und in der Tat, es wurde eine sehr unübersichtliche, wechselvolle Schlacht.

Jedenfalls bis Blücher mit seinen frischen Truppen auftauchte (Wellington rief angeblich mehrfach aus: „Ich wollte, es würde Nacht, oder die Preußen kämen.“). Es ist fast, als hätte Wellington, der als Meister der Defensive in die Militärgeschichte eingegangen ist, Sun Tzu gelesen, der in seinem Buch über die Kriegskunst festgehalten hatte: „Je nachdem, wie die Umstände es nahe legen, sollte man seine Pläne ändern.“

Wie wichtig diese Weisheiten für jedes praktische Handeln sind, hat das vergangene Jahrzehnt, auf das es nun zurückzublicken gilt, uns spekulativen Materialisten immer wieder gezeigt. Was ist die eine große Lehre aus den 10er-Jahren? Macht es wie Wellington, im Geiste von Sun Tzu: Ergreift die Chancen, die das Gelände euch bietet, seid diszipliniert, denkt an die Defensive und im Übrigen vergesst eure Pläne!

Wellington: Planloser Stratege

Wenn ich in der bald zu Ende gehenden Dekade als Fondsmanager etwas gelernt habe, ...

... dann ist es die Skepsis gegenüber Plänen und einstudierten Prozessen, weil sie allzu oft die Kreativität hemmen und plötzlich die Voraussetzungen andere sind, als gedacht. Es gibt genügend Beispiele für Einschätzungen, mit denen ich in die 10er-Jahre gegangen bin, die sich aber als unhaltbar erwiesen haben.

Etwa war die schlechte Wertentwicklung der so genannten Value-Aktien (von hohem Substanzwert und niedriger Bewertung) eine solche Überraschung. Die Nullerjahre hatten, im Zuge des Dot-com-Crashs nach der Jahrtausendwende, eine gewaltige Outperformance für die Value-Aktien gebracht. Und hätte man nicht einen ähnlichen Schub nach der globalen Finanzkrise der Jahre 2008/09 erwartet? Wenn schon Aktien, dann doch die soliden Blue Chips mit den krisenerprobten Geschäftsmodellen! Nichts anderes wollten die Investoren lange Zeit hören und blieben fern von allem, das nach Unsicherheit schmeckte. Aber es kam völlig anders, es wurde das Jahrzehnt der FAANG-Aktien (Facebook, Amazon, Apple, Netflix, Google), in welchem etwa die Aktien von Amazon und Netflix schwindelerregende Bewertungen erreichen konnten, ohne dass diese Firmen es eilig gehabt hätten, die Gewinnzone zu betreten (bei Amazon sprudeln die Gewinne mittlerweile). Die alte Kaufmannsregel, wonach der Gewinn im Einkauf liegt, man also zuallererst auf einen niedrigen Preis bei der Anschaffung achten müsse, war wenig wert in diesem Jahrzehnt. Nach dem Platzen der gewaltigen spekulativen Blase am amerikanischen Immobilienmarkt war die spekulative Investition in Technologieaktien (fast) das einzig Richtige. Wessen Plan war das?

Woran es liegt? Eine Antwort findet sich in der hartnäckigen allgemeinen Wachstumsschwäche („Secular Stagnation“), die dazu geführt hat, dass jedes Wachstum, egal wo es sich gezeigt hat, höher bewertet wurde als in der Vergangenheit üblich. Eine andere Antwort liegt in der Weise, wie die alten Buchhaltungsregeln etwa mit den Kosten für Software und andere immaterielle Wirtschaftsgüter umgehen. Die alten Regeln erfassen die Substanz der Digitalen Welt nicht ausreichend, weshalb sie deren Wert konstant unterschätzen und zu niedrige Buchwerte für diese Firmen ausweisen.

Entwicklung der FAANG-Aktien im Vergleich zum breiten Aktienmarkt

Noch ein Beispiel: Den Aufstieg Chinas habe ich lange unterschätzt.

Ein Land, das keinen freien Informationsfluss kennt, in welchem auch in nominell unabhängigen Unternehmen am Ende die Partei das Sagen hat, in dem Korruption ein massives Problem ist, in dem die Macht sich in Säuberungswellen manifestiert (die letzte, von Xi Jinping initiierte, hat etwa 50.000 Menschen langjährige Haftstrafen gebracht, darunter über 100 Generälen und etwa 15% des Zentralkomitees der KP) kann keinen Wohlstand erreichen, der es mit den Demokratien des Westens aufnehmen kann, in denen die Märkte und Menschen tatsächlich frei sind. Das, so dachte ich, war die Lehre aus dem Niedergang der Sowjetunion und des Ostblocks, und so stand es in den Lehrbüchern. Aber China zeigte einen zähen Willen, sich aus dem Elend emporzuarbeiten und die wirtschaftliche Basis für einen globalen Machtanspruch zu schaffen. Heute unterschätze ich China hoffentlich nicht mehr. Das Land leidet unter dem Handelskrieg, aber als Antwort schafft es neue Fakten und versucht die amerikanischen Lizenzen und Produkte, auf die es bislang angewiesen war (wie z.B. Speicher- und Logik-Chips), selbst zu produzieren. China baut strategisch Industrien und Handelsverbindungen auf, die ihm die Projektion politischer Macht ermöglichen. All das scheint zu funktionieren. Es entsteht ein chinesischer Machtblock in der Welt, die Globalisierung geht damit in einer Weise zu Ende, die alle Freunde von Freiheit und Offenheit stark ins Grübeln bringen müssen. Und doch, insgeheim hoffe ich, China mittlerweile zu überschätzen. Von Reformprojekten hört man nicht mehr viel, dafür von verstärkter politischer Indoktrination und Konzentration der Macht. Der Liberale in mir hofft, dass dieses Modell demnächst an seine Grenzen stößt.

Wofür ich sonst noch keinen Plan hatte, schweige ich an dieser Stelle (die Euro-Krise, Brexit, Trump u.v.a.m.). Und dennoch ist es irgendwie gelungen, in unserem größten und ältesten Fonds, dem Phaidros Funds Balanced, nach allen Kosten durchschnittlich rund 7% Rendite pro Jahr in den letzten zehn Jahren für unsere Anleger zu erwirtschaften. Unser Plan für die nächste Dekade lautet, lieber Lord Uxbridge, zu gewinnen, nicht mehr und nicht weniger.