MAKROPERSPEKTIVEN

MAKROPERSPEKTIVEN #37, Juni 2021

Wohin mit dem Geld, wenn die Inflation steigt

Spätestens seit Jahresbeginn treibt Anleger die Sorge um, dass die ultra-expansive Geldpolitik und die enormen Stimuli-Programme der Regierungen die Inflation stärker anheizen könnten.

Das Thema hat zuletzt weiter an Brisanz gewonnen. Denn in den USA hat die Inflation im Mai sogar die 5%-Marke erreicht und auch in Europa steigen die Werte. Ob Sorgen vor einer nachhaltig höheren Inflation berechtigt sind, wird sich im kommenden Jahr zeigen. Denn aktuell dominieren Sonderfaktoren den Preisauftrieb. In jedem Fall lohnt ein Blick auf Anlagen, welche im Fall höherer Inflation die besten Renditechancen bieten und das Vermögen schützen.


Chance und Risiken für Anleger hängen von der Reaktion der Notenbanken ab

Für die Einschätzung von Chancen und Risiken sind zwei Szenarien zu unterscheiden. Im ersten Szenario bleibt zwar die Inflation erhöht (USA) bzw. steigt weiter an (Europa) an. Die Notenbanken tolerieren dies aber und verzichten auf eine deutliche Straffung der Geldpolitik. Dieses Szenario setzt voraus, dass der Anstieg der Inflation mittelfristig begrenzt bleibt. Im zweiten Szenario sehen sich die Notenbanken zum Gegensteuern gezwungen, reduzieren die Liquidität und erhöhen die Leitzinsen analog oder sogar stärker als die Inflation steigt. Für die Marktreaktion ist in beiden Fällen zudem der Auslöser des Inflationsanstiegs entscheidend. Im Folgenden unterstellen wir, dass sowohl eine verbesserte Konjunktur als auch strukturelle Faktoren für stärkeren Preisschub sorgen und dieser sowohl die USA als auch Europa trifft.

 

 

 

Aktien profitieren, solange die Notenbanken stillhalten

Verzichten die Notenbanken auf eine deutliche Straffung der Geldpolitik, treibt der Anstieg der Inflationsprämien zwar die nominalen Renditen nach oben. Die Realzinsen sinken aber bzw. bleiben unverändert niedrig. Die Zinskurven würden sich angesichts der anhaltend niedrigen Leitzinsen deutlich versteilen. Vor allem in ultra-langen Laufzeiten können die Kursverluste erheblich ausfallen. Während bonitätsstarke und langlaufende Anleihen also unter Druck kommen, zählen inflationsgeschützte Anleihen wie auch renditestarke und vor allem reale Assets zu den Gewinnern, insbesondere wenn die Konjunktur weiter gut läuft. Aktien und Unternehmensanleihen profitieren dabei von höheren nominalen Umsätzen und einem Margenanstieg, solange die Produktions- und Finanzierungskosten nicht zu stark steigen und Kreditausfälle begrenzt bleiben. Vor allem sektoral hängt die relative Performance stark von der Ursache des Inflationsanstiegs ab. Anleger sollten sich in diesem Fall auf Segmente konzentrieren, die von den jeweiligen Preisanstiegen am stärksten profitieren. Interessante Bereiche sind dabei u.a. zyklische Werte wie Banken, Baustoffe und Rohstoffe sowie Unternehmen mit einem hohen Anteil an inflationsindexierten Absatzverträgen (z.B. Versorger und Telekommunikationsunternehmen). Regional dürfte der US-Markt besser mit diesem Szenario zurechtkommen. Zum einen hat die Fed den Markt bereits auf das Tolerieren höherer Inflationsraten vorbereitet. Zum anderen ist die Zinssensitivität der Euro-Konjunktur größer und die wirtschaftspolitischen Strukturen zur Pufferung dieser Effekte regional weniger homogen. Gegen den US-Markt spricht für einen Anleger aus Europa allerdings eine mögliche Beschleunigung der Dollar-Abwertung, falls die Limite für den Inflationsanstieg in den USA weiter interpretiert werden als im Euro-Raum. Ein schwächerer Dollar verstärkt in diesem Szenario das Argument für Anlagen in Rohstoffen und rohstoffstarken Schwellenländern sowie Edelmetallen. Vor allem Gold profitiert zudem von niedrigen bzw. sogar sinkenden Realzinsen. Auch andere Sachwerte wie Immobilien bleiben gesucht, solange der Renditeanstieg nicht zu Zahlungsschwierigkeiten führt. Und schließlich profitieren Kryptowährungen, vor allem wenn die Inflationsdynamik und eine ausbleibende Reaktion der Notenbanken Zweifel an der Stabilität der Währungssysteme schürt. Grundsätzlich steigt in diesem Szenario die Volatilität in allen Asset-Klassen durch den mit einem höheren Preisniveau einhergehenden Anstieg der Inflationsunsicherheit.


Bei Kurswechsel der Notenbanken ist Sicherheit gefragt

Sind die Notenbanken gezwungen dem Inflationsanstieg durch einen restriktiven Kurs entgegenzusteuern, fällt es Anlegern ungleich schwerer sich gegen Kursverluste abzusichern. Denn ein unerwartet rascher Ausstieg aus der ultra-expansiven Geldpolitik stellt ein erhebliches Korrekturrisiko für die Mehrheit der Asset-Klassen dar. Eine solche Straffung treibt die Nominalzinsen über einen Anstieg der Realzinsen noch weiter nach oben. Da auch die Leitzinsen angehoben werden, verschieben sich die Zinskurven parallel, versteilen sich aber weniger stark. Durch den Anstieg der Realzinsen kommen auch inflationsgeschützte Anleihen unter Druck. Der Unsicherheitsschock durch die negativen konjunkturellen Folgen des Richtungswechsels der Geldpolitik trifft renditestarke Assets besonders, während bonitätsstarke Anleihen trotz Kursverlusten von ihrer Rolle als sicherer Hafen profitieren. Höhere Finanzierungskosten, steigende Arbeitslosigkeit und zunehmende Kreditausfälle setzen Aktien und Unternehmensanleihen unter Druck. Gerade Spread-Produkte werden zusätzlich durch Portfolioumschichtungen in nun höher verzinsliche bonitätsstarke Anleihen getroffen. Am Aktienmarkt kommen Branchen und Unternehmen mit hoher Bewertung und/oder hoher Leverage besonders unter Druck. Regional dürfte auch in diesem Fall der US-Markt besser laufen, auch weil eine deutliche Ausweitung von Risikoprämien in Europa Zweifel an der Stabilität der Währungsunion schüren könnte. Für den US-Markt spricht in diesem Szenario die zu erwartende Aufwertung des US-Dollar, der ebenso wie Franken und Yen als Zufluchtsort gesucht sein dürfte. Besonders getroffen wären Emerging Markets Länder mit hoher Auslandsverschuldung, insbesondere bei starkem Dollar-Exposure. Innerhalb Europas sind die Kernländer klar zu präferieren. Auch in diesem Szenario bleibt Gold als Schutz vor Inflation gefragt. Allerdings wird das Kursplus durch den Anstieg der Realzinsen und die Dollar-Aufwertung begrenzt. Rohstoffe werden dagegen stark durch die negativen Konjunktureffekte belastet. Die Immobilienmärkte geraten ebenfalls erheblich unter Druck, vor allem in Bereichen und Regionen mit einem hohen Anteil variabel verzinster Hypothekenkredite.


Ausblick – Inflation bleibt temporär deutlich erhöht, Notenbanken verzichten aber auf starke Straffung

Je nach Inflationsszenario fallen die Performance-Erwartungen für die verschiedenen Asset-Klassen also sehr unterschiedlich aus. Wir erwarten, dass sich die aktuell höhere Preisdynamik letztlich als temporäres Phänomen herausstellen wird und damit auch unter Beibehaltung eines expansiven Kurses der Geldpolitik beherrschbar bleibt. Ab 2022 sollte eine Normalisierung einsetzen. Denn der aktuelle Anstieg der Verbraucherpreise wird klar dominiert durch Covid-bedingte Sonderfaktoren. Eine steigende Nachfrage trifft in vielen Bereichen auf eine noch gedrosselte Produktion, was zu Lieferengpässen führt. Hinzu kommen stark steigende Rohstoffpreise und Basiseffekte durch die Normalisierung von Löhnen und Preisen nach dem Einbruch im Frühjahr 2020. Ein Entgleisen aus diesem Szenario setzt eine Entankerung der Inflationserwartungen voraus, die sich dann in deutlich höhere Lohndynamiken übersetzt und über steigende Produktionskosten die tatsächliche Inflation weiter anschiebt. Dies erscheint aber wenig wahrscheinlich, vor allem in Europa. Deshalb gehen wir davon aus, dass die Notenbanken nicht zu einer plötzlichen Kehrtwende gezwungen werden. Vielmehr werden sie den Exit aus der ultra-expansiven Geldpolitik äußerst behutsam angehen und dabei der Reaktion der Finanzmärkte eine hohe Bedeutung beimessen. Eine Übergewichtung von renditestarken und realen Assets und insbesondere von Aktien ist deshalb das Mittel der Wahl, um die Portfolien optimal durch diese herausfordernde Zeit zu bringen. Allerdings gewinnen dabei regionale und sektorale Aspekte deutlich an Bedeutung. Und vor allem in den kommenden Monaten dürften starke Nerven für Anleger wichtig werden.


Dr. Johannes Mayr, Chefvolkswirt bei Eyb & Wallwitz