MAKROPERSPEKTIVEN

MAKROPERSPEKTIVEN #39, Juli 2021

Notenbanken vor dem Exit? – Der lange Weg zurück ins „neue Normal“

FED und EZB haben sich mit allen Mitteln der Corona-Rezession und den Auswirkungen auf den Finanzmarkt entgegengestellt und dabei das geldpolitische Gaspedal voll durchgedrückt. Neben Null- bzw. Negativzinsen haben sie dabei vor allem auf quasi unbegrenzte Wertpapierkäufe (QE) gesetzt. Nun stellt sich zunehmend die Frage, ob, wann und wie die Notenbanken aus dieser Lage wieder herauskommen und was die Folgen eines Exit sind. Denn die Konjunkturerholung nimmt Fahrt auf und die Inflationssorgen steigen. Bisher zeigen sich Investoren wie auch die Notenbanken selbst entspannt, was eine mögliche Kehrtwende in der Geldpolitik betrifft. Der Handlungsdruck kann aber zunehmen. Und auch wenn die Zeit zum Ausstieg gerade in Europa noch lang erscheint, lohnt ein Blick auf die Welt danach. Denn die jüngsten Strategieanpassungen haben bestätigt, dass ein Zurück in das alte Normal nicht zu erwarten ist.


Komplexe Lage – FED und EZB sorgen sich nicht nur um Konjunktur und Inflation

Am Finanzmarkt wird mit der ersten FED-Zinsanhebung zum Jahreswechsel 2022/23 gerechnet und mit dem ersten Schritt der EZB etwa ein Jahr später. Der Wiederanstieg der Laufzeitprämien legt zudem nahe, dass sich Investoren Schritt für Schritt auch auf eine Begrenzung der Liquiditätsversorgung einstellen.

 

Ob, wann und wie die Exit-Schritte der Notenbanken erfolgen, ist für die Finanzmärkte von zentraler Bedeutung. Dies zeigen vor allem die Wasserstandsmeldungen der Wertpapierkäufe eindrucksvoll: Die EZB hält im Frühjahr 2021 rund 35% des gesamten Marktes für europäische Staatsanleihen (inkl. SSAs) in ihren Büchern und jeweils etwa 18% des Marktes für Unternehmensanleihen und Covered Bonds. Ihre Bilanzsumme hat sich dabei auf 60% des BIP aufgetürmt, die EZB finanziert also die Euro-Wirtschaft zu fast 2/3. Die FED kommt auf einen Anteil am Treasury-Markt von rund 24% und am Markt für Hypothekenpapiere (MBS) von etwa 20%.

Eine Prognose zum Timing der Exit-Schritte ist nicht einfach, auch da das Standard-Prognosemodell hierfür – die Taylor-Regel – aus der Zeit gefallen ist. Denn eine deutliche Erholung von Konjunktur und Inflation ist nun eine notwendige, aber keine hinreichende Bedingung mehr für einen Kurswechsel. Stärker als in früheren Zyklen berücksichtigen die Notenbanken die Wirkung ihrer Entscheidungen auf den Finanzmarkt, und dabei besonders auf die Finanzstabilität und die Schuldentragfähigkeit. Und zudem werden die Exit-Pfade dadurch verkompliziert, dass die verschiedenen geldpolitischen Instrumente, die wieder zurückgenommen werden müssen, hohe wechselseitige Abhängigkeiten aufweisen. Das zeigt unser Blick in die Bilanzen der Notenbanken. Für die EZB ist die Aufgabe dabei deutlich komplexer als für die FED. Auch deshalb dürfte der Exit vor allem von Seiten der EZB äußerst vorsichtig ablaufen.


Lehren aus der Vergangenheit – Beginn und Ende des Exit sind am schwierigsten

Die FED dürfte ihre Exit-Pläne an der letzten Straffung in den Jahren 2013 bis 2018 orientieren. Das FOMC wählte damals einen sequenziellen Ausstieg, beginnend mit der Reduzierung und schließlich der Einstellung der QE-Käufe (Tapering), gefolgt von der ersten Zinsanhebung und schließlich dem vorsichtigen Abschmelzen des QE-Portfolios und damit der Bilanz. Die Zielgröße für die Bilanz wurde im Bereich von 2.500 Mrd. USD gesehen, was eine Reduktion um etwa 1.500 Mrd. USD oder 37% des maximalen Volumens bedeutet hätte. Der Blick auf den zeitlichen Verlauf der Maßnahmen und die Marktreaktion zeigt, dass Beginn und Ende des Exit-Prozesses die größten Herausforderungen darstellen. Zudem sind ausgedehnte Pausen zwischen den einzelnen Schritten möglich. Und schließlich kann die Abschmelzung des QE-Portfolios und damit des Liquiditätsüberschusses deutlich früher zum Stillstand kommen als avisiert. So wurde beim letzten Mal nur etwa 1/3 des avisierten Betrags tatsächlich abgeschmolzen. Diese Lehren dürften auch die EZB leiten.

 

 

Der Blick in die aktuellen Bilanzen von FED und EZB zeigt zudem, dass die Herausforderungen für den Ausstieg im Vergleich zu 2013 nochmal deutlich gestiegen sind. Zum einen liegen die Bilanzen und QE-Portfolios auf sehr viel höheren Niveaus, was eine stärkere Sensitivität der Konjunktur und vor allem des Finanzmarkts auf einen Exit befürchten lässt. Zum anderen hat vor allem die EZB ihren Instrumentenkasten durch die Hinzunahme von weiteren Asset-Klassen in die Kaufprogramme in den vergangenen Jahren erheblich ausgebaut, was den Exit-Pfad komplizierter erscheinen lässt.


Aktueller Blick in die Bücher der FED – Große Herausforderungen, aber eine klare Idee

Nach Tapering, Einstellung der QE-Käufe und ersten Zinsanhebungen dürfte die FED ihren Bilanzabbau – wie im letzten Zyklus – mit dem Abbau der Bestände an MBS-Papieren beginnen. Im letzten Exit-Schritt steht dann die Reduktion der Treasury-Bestände an, die den überwiegenden Teil der Assets der Notenbank darstellen und – in geringerem Umfang und kurzen Laufzeiten – zentrales Instrument einer „normalen“ US-Geldpolitik sind. Die Reduktion kann begleitet werden durch eine aktive Umschichtung von Beständen auf kürzere Laufzeiten und damit die Rückabwicklung der als „Operation Twist“ bezeichneten Lockerungsschritte in den vergangenen Jahren. Damals schichtete die FED aktiv kürzere in längere Laufzeiten um, um den Abwärtsdruck auf die Laufzeitprämien und damit die Renditen am langen Ende zu verstärken. In jedem Fall wird die FED den Abbaupfad frühzeitig und klar kommunizieren und durch eine Kombination von Fälligkeiten, Reinvestitionen und aktiven An- und Verkäufen einen linearen Verlauf der Wertpapierbestände und damit der Liquidität sicherstellen, analog zu den Jahren 2018 und 2019.

 

Aktueller Blick in die Bücher der EZB – Politische Exit-Risiken

Für die EZB stellt sich zunächst die Frage, ob die von der FED skizzierte Sequenz der Exit-Schritte – mit Zinserhöhungen vor dem Bilanzabbau – der optimale Weg auch in Europa ist. Denn ein Exit à la FED birgt für die EZB erhebliche zusätzliche Herausforderungen, und an Erfahrungen mangelt es. So trifft der Beginn einer Zinsnormalisierung bei hohen QE-Portfolien die Bilanz der Notenbank auf beiden Seiten. Auf der Aktivseite impliziert ein durch eine Zinsanhebung ausgelöster Renditeanstieg Kursverluste auf die Wertpapierbestände. Auf der Passivseite belasten notwendige Zinszahlungen auf die Überschusseinlagen der Banken die Zinsmarge. Analog zur FED sind diese Verluste beim Blick auf die Währungsunion insgesamt ökonomisch zwar durch die in den Vorjahren erwirtschafteten Erträge gedeckt. So hat die öffentliche Hand in den vergangenen Jahren erheblich von der Abführung der Notenbankgewinne an die Finanzministerien profitiert. Zudem können Kursverluste auf der Aktivseite durch das Halten der Anleihen bis zur Endfälligkeit begrenzt werden.

 

Dennoch sind die zu erwartenden bilanziellen Effekte für die EZB problematisch. Grund ist die regionale Fragmentierung des Geld- und Finanzmarktes im Euro-Raum. So liegt die von der EZB im Fall einer Zinsanhebung positiv zu verzinsende Überschussliquidität mit über 4.000 Mrd. Euro noch höher als bei der FED und wird sehr konzentriert von Banken aus wenigen Kernländern gehalten. Gleichzeitig dürften die Kursverluste auf die QE-Portfolien asymmetrisch und bei Anleihen der Peripherieländer höher ausfallen. Dies ist deshalb relevant, da die nationalen Notenbanken im Eurosystem die Käufe der eigenen Staatsanleihen primär auf die eigenen Bücher und damit eigenes Risiko getätigt haben. Deshalb impliziert der Exit der EZB in jedem Fall unterschiedliche Belastungen und damit fiskalische Transfers zwischen den Euro-Ländern, voraussichtlich zu Lasten der Peripherie. Zwar haben diese Länder von den Käufen auch am stärksten profitiert. Die EZB wird aber versuchen übermäßige Belastungen und dadurch entstehende Risiken durch einen langsamen Exit zu vermeiden.

Die Alternative eines vorzeitigen substanziellen Abschmelzens der QE-Portfolien vor Beginn der Zinsnormalisierung scheint ohnehin wenig realistisch, für die EZB ebenso wie für die FED. Zum einen gelten die QE-Programme im Vergleich zum kurzfristigen Leitzins als deutlich schwerfälligeres Instrument der Geldpolitik. Zum anderen bleiben vor allem die Staatsfinanzen auf absehbare Zeit vor allem in Europa stark von den Kaufprogrammen abhängig. Wie bereits 2020 kauft die EZB auch 2021 das gesamte Netto-Emissionsvolumen der Euro-Staatsanleihen und etwa 75% der Bruttoemissionen. Zum Vergleich: Die FED kommt auf einen Anteil an den Bruttoemissionen von etwa 30%. Ein vorzeitiges Abschmelzen der angekauften Bestände könnte angesichts der hohen Defizite die Finanzierungskosten vor allem der Peripherieländer übermäßig unter Druck setzen.


Unser Exit-Fahrplan: FED startet, EZB fährt mit Verzögerung los

Getrieben auch von steigenden Inflationsrisiken dürfte die FED in den kommenden Monaten den Tapering-Beginn vorbereiten und die QE-Käufe im Jahresverlauf 2022 einstellen. Ein erster Zinsschritt ist damit 2023 realistisch, gefolgt vom Beginn des QE-Abbaus ab 2024. Ob die Leitzinsen das Hoch des letzten Zyklus von 2,5% wieder erreichen werden, ist zumindest fraglich. Darüber hinaus dürfte die Luft in jedem Fall sehr dünn werden. Hierfür sprechen auch die gestiegene Verschuldung der öffentlichen Hand sowie die hohe Bedeutung und Abhängigkeit des Finanzmarktes von günstigen Finanzierungskonditionen. Sehr wahrscheinlich ist, dass die Bilanzsumme der FED und damit die Liquidität im Finanzsystem nicht wieder auf die alten Niveaus sinken wird.

 

Gegeben die skizzierten Herausforderungen und die jüngsten Strategieanpassungen dürfte sich die EZB noch deutlich vorsichtiger auf ihrem Exit-Pfad bewegen. Dabei dürfte sie in den kommenden Monaten zunächst das Notfallkaufprogramm PEPP reduzieren und könnte es im Jahresverlauf 2022 einstellen oder in das „reguläre“ Kaufprogramm überführen. Mit einem Ende der „normalen“ QE-Käufe über das APP Programm ist – auch laut aktueller EZB-Kommunikation – erst kurz vor der ersten Zinsanhebung und damit 2024 zu rechnen. Das Abschmelzen der Anleiheportfolien dürfte nicht vor 2025 einsetzen. Angesichts des langen und risikoreichen Tapering-Weges ist es durchaus möglich, dass die EZB in ihrem Straffungszyklus die Leitzinsen kaum oder gar nicht anheben wird und den Bilanzabbau nicht erreicht. Denn die zuvor anstehende Rücknahme ihrer unkonventionellen Maßnahmen, zu denen auch die umfangreichen Liquiditätstender (TLTROs) gehören, impliziert bereits eine erhebliche geldpolitische Straffung, die deutlich stärker als bei der FED ausfällt. Dies zeigt auch ein Vergleich der Schattenzinsen in beiden Währungsräumen als Maß des derzeitigen Expansionsgrads der Geldpolitik.

Ob, wann und wie weit die Notenbanken diese Exit-Pfade tatsächlich begehen werden, hängt neben dem Konjunktur- und Inflationsverlauf auch stark von der Marktreaktion ab. Insofern stellen unsere Fahrpläne einen Best-Case dar, der eine anhaltend konstruktive Marktstimmung voraussetzt.


Die Welt nach QE – Bilanzen bleiben hoch, Geldpolitik in Europa wird amerikanisiert

Von großer Bedeutung für mittelfristig orientierte Investoren ist die Frage, wie das „neue Normal“ der Geldpolitik und damit der Finanzmärkte nach QE aussehen wird. Die FED kommt im Zuge einer Bilanzabschmelzung automatisch ihrem normalen geldpolitischen Modus näher, der die Steuerung der Liquidität und damit der kurzfristigen Zinsen über An- und Verkauf von kurzlaufenden US-Anleihen vorsieht. Hier ist lediglich die künftige Höhe der Liquiditätsversorgung fraglich. Dagegen basierte die Geldpolitik der EZB vor der Finanzkrise primär auf einer Liquiditätssteuerung über zeitlich befristete Refinanzierungsgeschäfte zu festen Leitzinsen. Größere Anleihebestände in der Bilanz waren nicht vorgesehen. Deshalb stellt sich für die EZB nicht nur die Frage nach der künftigen Höhe der Bilanz und damit der Liquiditätsversorgung, sondern auch nach der Art und Weise deren Vergabe. Diese neue Welt lohnt einen Blick in die Glaskugel. Es scheint wahrscheinlich, dass die Liquidität auch in Europa deutlich erhöht bleiben wird. Und anders als von vielen unterstellt, wird sich die EZB wohl nicht komplett von ihren Anleihebeständen trennen, also „QE forever“ im Euro-Raum.

 

Für eine langfristig deutlich erhöhte EZB-Bilanz sprechen dabei vier Argumente:

  1. Eine gestiegene Abhängigkeit des Finanzmarktes von den Notenbanken,
  2. eine erhöhte Liquiditätspräferenz von Banken, Haushalte und Unternehmen,
  3. ein niedriger natürlicher Zins, welcher für eine aktivere Rolle der Bilanzgröße als Instrument der Geldpolitik spricht. Denn die Notenbanken werden häufiger mit ihrem Leitzins an die Zinsuntergrenze stoßen.
  4. Und schließlich steigt die Bedeutung des Euro als Reservewährung und erhöht die globale Nachfrage.

Zu den wenigen Argumenten für die Gegenrichtung zählen ein möglicher Wiederanstieg der Umlaufgeschwindigkeit u.a. durch die Digitalisierung des Zahlungsverkehrs sowie die zunehmende Finanzierung von Unternehmen über den Kapitalmarkt und der damit einhergehende Bedeutungsverlust der Banken. Bei konservativen Annahmen in diesen Bereichen wird die Bilanzsumme folglich auch langfristig nicht wieder auf alte Relationen zurückkehren, sondern der Bilanzabbau in einem Korridor zwischen 2/3 und 1/2 des aktuellen Niveaus zum Ende kommen. Unsere Simulation zeigt, dass hierfür ein Zeitraum von ca. 10 Jahren realistisch ist. Der Weg in die neue Welt ist also sehr lang.

Ebenso wichtig für die Finanzmärkte ist die Frage, wie in der Zukunft diese Liquidität gesteuert wird, also die Struktur der Aktivseite der EZB-Bilanz. Bei dem skizzierten Abbau der EZB-Bilanz in Richtung 5.000 Mrd. Euro und einem perspektivisch deutlichen Rückgang der Liquiditätssondermaßnahmen (u.a. der TLTROs) könnte die EZB strukturell ein Wertpapierportfolio von 2.000 bis 3.000 Mrd. Euro in der Bilanz halten (müssen). Dies hat große Bedeutung für Investoren. Denn damit würde die EZB – u.a. über die Reinvestitionen von Fälligkeiten – dauerhaft als dominanter Käufer von Wertpapieren am Markt auftreten und sich damit in „normalen“ Zeiten dem Stil der FED annähern. Die Steuerung der Leitzinsen würde sich also fundamental verändern.

Noch wichtiger für Investoren ist aber die Frage, welche Art von Wertpapieren die EZB in ihrer Bilanz halten wird. Anders als aktuell dürften das primär bonitätsstarke und damit öffentliche Anleihen sein, da in normalen Zeiten die Liquiditätssteuerung und nicht die Begrenzung von Risikoprämien im Fokus der Geldpolitik steht. Und hier sind – abhängig von der künftigen Struktur der Währungsunion – zwei Wege denkbar. Unter den aktuellen Rahmenbedingungen könnte die EZB entweder dauerhaft ein gewichtetes Portfolio aus den 19 Teilmärkten der Staatsanleihen der Mitgliedsstaaten steuern oder sich auf die als besonders bonitätsstark bewerteten Anleihen (z.B. AAA) beschränken. Die unterschiedliche Wirkung auf die Risikoprämien wäre erheblich. Im zweiten Fall überträfe die Nachfrage der EZB rechnerisch den gesamten Bestand der ausstehenden Anleihen und spräche für eine Ausweitung der Risikoprämien.

Bei einer stärkeren Vergemeinschaftung innerhalb der Währungsunion könnte die EZB diesen Bilanzposten dagegen mit einem bonitätsstarken pan-europäischen Wertpapier füllen. Damit gibt es ein starkes geldpolitisches Argument für den Ausbau des gemeinsamen Anleihemarktes nach dem Vorbild der EU-Bonds des Wiederaufbaufonds und damit für eine stärkere Vergemeinschaftung der Fiskalpolitik. Die Frage des Exit und der Zukunft der Geldpolitik wirft also zugleich die fundamentale Frage nach der Zukunft der Währungsunion auf. Eine vorausschauende Antwort birgt erhebliche Chancen für Investoren.


Dr. Johannes Mayr, Chefvolkswirt bei Eyb & Wallwitz