MAKROPERSPEKTIVEN

MAKROPERSPEKTIVEN #40, August 2021

Digitaler Euro – Alles oder nichts?

Die EZB hat den Startschuss für ein Projekt zur Entwicklung und Einführung eines digitalen Euros (Digital Euro) gegeben. Die Notenbank reagiert damit auf die Digitalisierung im Zahlungsverkehr, den Erfolg der Kryptowährungen und vergleichbare Initiativen anderer Notenbanken. Die genaue Ausgestaltung und damit auch die Implikationen sind offen. Je offensiver die EZB vorgeht, desto größer sind die Chancen in diesem neuen Währungswettbewerb, aber auch die Risiken. Das gilt auch für Investoren. Am Ende könnte der Schritt größer ausfallen als aktuell diskutiert.

Die Digitalisierung im Zahlungsverkehr schreitet voran. Bargeld verliert auch in Europa zunehmend an Bedeutung. Gleichzeitig fordern private Kryptowährungen wie Bitcoin und Stablecoin-Initiativen wie Facebooks Diem die staatlichen Währungssysteme heraus. Und schließlich arbeiten Notenbanken in vielen Ländern, angeführt von China, an eigenen Konzepten digitaler Zentralbankwährungen (Central Bank Digital Currencies, CBDCs). Folgerichtig hat die EZB Mitte Juli den offiziellen Startschuss für ihr Projekt zur Entwicklung und Einführung eines digitalen Euros gegeben. Wo aber liegt der Unterschied zum aktuellen System, wo Geldtransfers doch bereits mobil angestoßen werden und primär auf digitalem Weg fließen? Und wie genau wird der Digital Euro funktionieren?

 

Was unterscheidet den Digital Euro vom aktuellen System?

Die Frage führt direkt zum Kern unseres Geldsystems, welches nur zu einem kleineren Teil mit Zentralbankgeld betrieben wird. Der Großteil des von Unternehmen und Haushalten gehaltenen und verwendeten Geldes wird von Geschäftsbanken im Rahmen der Kreditvergabe aus dem Nichts erzeugt und den jeweiligen Kreditnehmern als Einlage gutgeschrieben, ganz ohne direkte Beteiligung einer staatlichen Notenbank. Diese Einlagen wechseln dann meist in Form von digitalen Überweisungen den Besitzer und dominieren das Geldsystem. Sie werden technisch als Buchgeld oder Giralgeld bezeichnet und stellen rechtlich lediglich eine Forderung des Kontoinhabers gegen die Geschäftsbank dar, mit entsprechendem Ausfallrisiko, wie nicht zuletzt die Euro-Krise gezeigt hat, als vor allem Kunden zypriotischer Banken erhebliche Verluste verbuchen mussten.

Die Notenbank kommt „nur“ dadurch ins Spiel, als dass sie (1) die Menge des von den Geschäftsbanken geschaffenen Buchgeldes durch Anreize und Vorschriften zu steuern versucht. Hierzu nimmt sie mit ihrer Geldpolitik Einfluss auf den Preis (Zins) und damit die Attraktivität des Buchgeldes. Zudem schreibt sie den Banken vor, einen bestimmten Prozentsatz des von ihnen geschaffenen Buchgeldes bei der Notenbank als Liquiditätspuffer (Mindestreserve) vorzuhalten. Auch zusätzliche Einlagen sind möglich. Diese Liquidität wird gegen die Hinterlegung von Wertpapieren als Sicherheit oder durch den Ankauf von Wertpapieren von der Notenbank erschaffen und den Banken direkt auf ihren Girokonten bei der Notenbank gutgeschrieben. (2) Zudem stellt die Notenbank den Banken auf gleichem Weg Bargeld zur Verfügung, welches die Banken dann an Haushalte und Unternehmen auszahlen können. Nur diese beiden Geldformen gelten als staatlich garantiertes Zentralbankgeld und können in die jeweils andere Form getauscht werden. Im Gegensatz zum Buchgeld stellen diese Zentralbankgelder rechtlich eine Forderung gegen die Notenbank dar und gelten deshalb als ausfallsicher.

Für Haushalte und Unternehmen ist Buchgeld also heute bereits digitalisiert. Sicheres Zentralbankgeld kann in digitaler Form dagegen bisher nur von Banken gehalten werden. Dies soll der digitale Euro nun ändern. Denn in der aktuell diskutierten Form wäre er für Haushalte und Unternehmen gleichbedeutend mit einem direkten Zugang zu einem Konto beim Eurosystem (= nationale Notenbanken im Euro-Raum und EZB).

 

Wie sieht der Digital Euro aus und wie wird er in Umlauf gebracht?

Der digitale Euro entsteht ähnlich den beiden bisherigen Formen von Zentralbankgeld durch die Notenbank. Die diskutierten Konzepte unterscheiden sich v.a. danach, wer den Digital Euro anfragen, halten und verwenden darf.

  • In der begrenzten Version (Wholesale CBDC) stellt die Notenbank den Digital Euro lediglich Geschäftsbanken zur Verfügung.
  • In der Vollversion (Retail CBDC) stellt die Notenbank auch Haushalten und Unternehmen den Digitale Euro zur Verfügung.

Technisch können digitale Euros dabei (1) in Form von „normalen“ Girokonten (= zentrale Datenbank) bei der Notenbank oder (2) über ein dezentrales System (Blockchain) erschaffen, für Transaktionen verwendet und gehalten werden. Im ersten Fall dürften Geschäftsbanken die Betreuung dieser Konten vergleichbar dem klassischen Online-Banking übernehmen. Die Gelder wären aber nicht Teil ihrer Bilanzen, sondern Teil der Bilanz der Notenbank und würden von den Geschäftsbanken lediglich treuhänderisch verwaltet. Im Fall einer Blockchain-Lösung würden Banken diese Rolle wohl verlieren, da Haushalte und Unternehmen dann ohne Intermediäre auf ihre digitalen Euros zugreifen könnten. Die Notenbank wäre dabei vor allem als Architekt der Blockchain gefragt, würde aber ebenso Kompetenzen und Steuerungsmöglichkeiten verlieren. Zentrale Vorteile der Kryptowährungen – Anonymität und Verfügbarkeit von Transaktionen – wären damit zwar am besten adressiert. Wahrscheinlicher ist allerdings, dass die EZB ihre zentrale Rolle behalten wird und ein bereits im Interbankenmarkt eingesetztes Zahlungssystem (TIPS) als technische Basis verwenden wird. Dieses Echtzeitsystem könnte v.a. die Geschwindigkeit von Transaktionen stark erhöhen. Damit bliebe auch eine zentrale Rolle von Banken erhalten.

 

Welche Aufgaben übernimmt der digitale Euro?

Bei der Entwicklung stellt sich für die EZB zunächst die Frage, welche Geldformen der digitale Euro ersetzen soll und welche der Geldfunktionen (Tauschmittel, Wertsicherung, Recheneinheit) er hierfür erfüllen muss. Die teilweise Substitution der Bargeldhaltung ist dabei ein Minimalziel, das Volumen wäre dann aber sehr begrenzt. So weist die EZB aktuell zwar ein Bargeldvolumen in Höhe von rund 1.400 Mrd. Euro aus (rund 4.000 Euro pro Kopf). Davon wird allerdings nur ein geringer Teil tatsächlich in den Händen von Haushalten und Unternehmen im Euro-Raum gehalten und für Transaktionen eingesetzt. Die Bundesbank schätzt diese Transaktionskasse in Deutschland auf lediglich 107 Euro pro Kopf, für den Euro-Raum wären das etwa 36 Mrd. Euro. Weitere 1.364 Euro Bargeld werden pro Kopf zu Hause gehortet (rechnerisch im Euro-Raum: 460 Mrd. Euro). Tatsächlichen dürften die Bargeldsummen im Euro-Raum Durchschnitt noch etwas geringer sein. In jedem Fall zirkuliert ein erheblicher Teil des vom Eurosystem erzeugten Bargeldes im Nicht-Euro-Ausland, wo er zum Teil als offizielles Zahlungsmittel verwendet wird und kaum durch den Digital Euro ersetzt werden dürfte. Auch die im Bereich der Schattenwirtschaft gehaltenen Barmittel werden wohl nicht ohne Zwang digitalisiert. Die Beschränkung auf eine (teilweise) Übernahme der Rolle von Bargeld bei Transaktionen wäre also mit einer nur geringen Verbreitung verbunden. Auch die Folgen für das Geldsystem wären gering. Das zeigt ein Blick auf die stilisierten Bilanzen von Notenbank, Geschäftsbanken und Haushalten/Unternehmen als Maß für die Betroffenheit. Es ergäben sich lediglich kleinere Änderungen in der Bilanz der Notenbank sowie bei den Aktiva der Haushalte und Unternehmen.

Deutlich größer wäre die Verbreitung dann, wenn der Digital Euro als Alternative zu den Sichtguthaben bei Banken eingesetzt würde, Haushalte und Unternehmen diese Einlagen also teilweise zur Zentralbank transferieren. Damit würde der digitale Euro stärker die Geldfunktion der Wertaufbewahrung übernehmen. Das Volumen der Sichteinlagen bei Euro-Banken liegt bei rund 9.200 Mrd. Euro, 62% der gesamten Geldmenge M3 (rund 14.800 Mrd. Euro). Eine teilweise Verlagerung hin zum Digital Euro würde deshalb das Geldsystem erheblich verändern.

 

Digital Euro: Kleine oder große Lösung? 

Volumen der Geldformen im Euro-Raum, in Mrd. Euro

Die Spannweite der Verbreitung und Nutzung ist also sehr groß und hängt ab von der Art des gewährten Zugangs (Angebot), aber auch von den Eigenschaften und der damit verbundenen Attraktivität des digitalen Euros im Vergleich zu Bargeld, Giralgeld sowie den privaten Währungskonzepten (Nachfrage). Zentrale Bedeutung haben dabei die zeitliche und räumliche Verfügbarkeit, die Geschwindigkeit von Transaktionen, der Datenschutz und damit der Grad der Anonymität und die Sicherheit. Auch die Frage der Verzinsung des Digital Euro spielt eine entscheidende Rolle und muss sich an den Funktionen orientieren, die er übernehmen soll. Die Effekte auf Notenbank, Geschäftsbanken und Haushalte und Unternehmen sind je nach Nutzung sehr unterschiedlich. Ein Blick auf die stilisierten Bilanzen zeigt die wesentlichen Unterschiede.

 

Digital Euro: Auf die Bankbilanzen kommt es an

Stilisierte Bilanzen von Notenbank, Geschäftsbanken und Haushalten/Unternehmen bei Einführung des Digital Euro.

 

 

Wer profitiert, wer verliert?

Für Haushalte und Unternehmen liegen die Vorteile eines Digital Euro auf der Hand. Erstens könnten sie bargeldlose Zahlungen direkt mit Zentralbankgeld durchführen und wären weniger von Geschäftsbanken abhängig. Auch das Vertrauen in die Währung wäre dann nicht mehr primär vom Vertrauen in die Geschäftsbanken abhängig. Das ist vor allem dann relevant, wenn Bargeld weiter an Bedeutung verliert. Und zweitens könnten sie Guthaben digital direkt bei der Notenbank halten, ohne Ausfallrisiko. Zudem könnte sich die Geschwindigkeit und Sicherheit von Transaktionen erhöhen. Die Substitution von Bargeld würde aber wohl zu Lasten der Anonymität bei Transaktionen gehen.

Für den Bankensektor könnten die negativen Effekte dagegen erheblich ausfallen. Denn ein breiterer Zugang zu risikofreien Einlagen bei der Notenbank für Haushalte und Unternehmen könnte dem Geschäftsmodell der Fristentransformation, also der Vereinnahmung der Zinsmarge zwischen angenommenen kurzfristigen Einlagen und ausgereichten längerfristigen Krediten, weitgehend die Grundlage entziehen. Grundsätzlich erodiert mit abnehmenden Einlagen die Funding-Basis der Geschäftsbanken bzw. verteuert sich strukturell, da marktbasiertes Fremdkapital in der Regel höhere Kosten mit sich bringt. In der aktuellen Phase der Negativzinsen könnte ein Abbau von Überschussreserven der Banken bei der EZB zwar auch Vorteile bringen. Denn die Überschussreserven würden im Rahmen der Übertragung der Einlagen von Haushalten und Unternehmen an die Notenbank sinken. Strukturell stellt eine stabile Einlagenbasis aber einen zentralen Baustein eines auf die Kreditvergabe fokussierten Geschäftsmodells dar. Die Notenbank müsste dann den Rückgang von günstigen Einlagen durch eine verstärkte Refinanzierung der Banken ersetzen und/oder die höheren Funding-Kosten durch eine expansivere Geldpolitik ausgleichen. Zudem erhöht sich in Stressphasen das Risiko einer Einlagenflucht (Bank run). Profitieren könnten Banken von ihrer Rolle in der Abwicklung des Zugangs zum Digital Euro. Dabei stehen vor allem regulatorische Themen (u.a. zur Verhinderung von Geldwäsche und anderen illegalen Transaktionen) sowie der Kundenzugang im Fokus. Denn die Notenbank würde zwar die wirtschaftliche Verantwortung für die Einlagen übernehmen. Die regulatorischen Prüfungen der Zahlungseingänge und deren Weiterleitung könnte aber bei den Banken verbleiben, und damit auch die zentrale Schnittstelle zum Kunden. In der digitalisierten Plattformökonomie ein zentraler Wettbewerbsvorteil. Allerdings ist diese Aufgabe mit einem erheblichen administrativen Aufwand verbunden. Dies könnte die Konzentration im Bankenmarkt verstärken.

Die Notenbank sieht neben der Notwendigkeit eines solchen Angebots im Währungswettbewerb auch die Vorteile vor allem mit Blick auf zusätzliche Möglichkeiten im Bereich der Geldpolitik durch eine Zurückdrängung des Bargeldes und einen direkten Zugang zu Haushalten und Unternehmen. Die Möglichkeit der (zinslosen) Bargeldhaltung limitiert aktuell den Spielraum für Zinssenkungen in den negativen Bereich. Diese ökonomische Zinsuntergrenze könnte bei einer überwiegenden Nutzung eines verzinsten Digital Euro entfallen bzw. deutlich sinken. Auch würde sich ein Weg in Richtung eines direkten monetären Stimulus auf Haushalte und Unternehmen eröffnen. Während die EZB im Rahmen ihrer aktuellen Geldpolitik (u.a. via Leitzinsen und QE-Programmen) stets auf die Weitergabe der Impulse durch die Banken angewiesen ist, könnte sie das Bankensystem bei der Einführung eines Digital Euro über direkte Zahlungen an Haushalte und Unternehmen umgehen. Der Weg zum “Helikoptergeld” wäre damit technisch frei. Der höhere Gestaltungsspielraum in diesem Bereich hat allerdings einen Preis. Denn die Öffnung der Notenbankbilanz für Einlagen von Haushalten und Unternehmen (und die damit verbundene Notwendigkeit der Wiederanlage) verstärkt ihre Rolle in der Allokation von Kapital. Aus Gründen der Effizienz ist diese Rolle bisher klar den Geschäftsbanken zugeschrieben. Ein Wettbewerb unter den Notenbanken birgt zudem auch das Risiko, dass sich die internationalen Kapitalströme noch schneller drehen könnten. Vor allem starke Währungen könnten unter zusätzlichen Aufwertungsdruck geraten.

Für Investoren stellen sich ebenfalls interessante Fragen. So könnte sich die Höhe und Steilheit von Zinskurven strukturell verändern. Denn ein größerer Spielraum der Geldpolitik im Bereich der Zinspolitik könnte in Krisenphasen das kurze Ende noch stärker unter Druck setzen. Gleichzeitig könnte das lange Ende durch eine Umgehung des Bankensystems in diesen Phasen weniger stark beeinflusst werden. Auf sektoraler Ebene könnte sich die Rolle von Banken in der Wertschöpfungskette des Geldes verändern. Dabei könnte ihr Einfluss insgesamt sinken und die Zinserträge noch stärker unter Druck geraten. Eine geringere implizite Bail-Out-Garantie durch die öffentliche Hand könnte sich zusätzlich negativ auf die Funding-Konditionen auswirken. Am Devisenmarkt dürften die Währungen profitieren, deren digitale Konzepte die größte Attraktivität und Offenheit gegenüber einer Nutzung durch ausländische Akteure aufweisen. Die Nutzung von starken Währungen als „sicherer Hafen“ in Krisenzeiten könnte noch weiter zunehmen.

 

Welchen Weg geht die EZB?

Die EZB dürfte mit ihrem Design des Digital Euro zunächst das Ziel verfolgen, einen Teil des Bargeldes im Bereich der Transaktionen zu ersetzen. Das allein dürfte aber nicht ausreichen, um in breiten Teilen der Bevölkerung für Akzeptanz zu sorgen. Denn der Vorteil der Anonymität von Bargeld wäre nur im Fall der Nutzung via Blockchain umsetzbar, was nicht der präferierte Weg der EZB zu sein scheint. Eine teilweise Substitution von Sichteinlagen ist deshalb wohl unabdingbar. Dabei muss die EZB allerdings sicherstellen, dass die Nebeneffekte auf das Bankensystem begrenzt bleiben. Die EZB hat bereits signalisiert, eine Obergrenze von 3.000 Euro pro Kopf für die Einlagen bei der Notenbank in Erwägung zu ziehen. Dies wäre vergleichbar den Obergrenzen für Bargeldtransaktionen, die in vielen Euro-Ländern bestehen und würde mit Blick auf die Tauschmittelfunktion vor allem für Unternehmen einen limitierenden Faktor darstellen. Für Haushalte würde eine solche Obergrenze dagegen vor allem die Geldfunktion der Wertaufbewahrung infrage stellen. Denn gerade das hierbei dominierende Sicherheitsmotiv gewinnt mit der Höhe der Einlagen an Bedeutung. Unterschiedliche oder variable Obergrenzen sind grundsätzlich zwar vorstellbar, scheinen mit Blick auf die sehr heterogene Wirtschaftswelt allerdings komplex, wenig zweckmäßig und rechtlich angreifbar. Auch mit Blick auf die Konkurrenz von privaten Geldalternativen könnte sich die EZB deshalb am Ende gezwungen sehen, auf diese Beschränkungen zu verzichten.

Das Risiko eines zu starken Ablaufens der Einlagen bei Banken in Krisenzeiten müsste dann über andere Wege begrenzt werden. Hier bietet eine Staffelung der Zinssätze auf den Digital Euro einen möglichen Ausweg. Alternativ könnten die Einlagensicherungssysteme der Banken gestärkt werden, wodurch das Motiv des Werterhalts auch in Krisenphasen weniger in Richtung Digital Euro ausschlagen würde. Geldpolitik und Regulierung müssten hierfür aber Hand in Hand arbeiten. Banken wären zwar auch dann über höhere Kosten negativ betroffen. Das Risiko in Krisenphasen wäre aber begrenzt.

Noch sind also viele Details offen. Der Erfolg des Projektes hängt am Ende davon ab, inwieweit die EZB bereit ist Risiken und Nachteile für das Bankensystem in Kauf zu nehmen, um die Attraktivität für Unternehmen und Haushalte zu stärken. Je größer der Vorteil für Haushalte und Unternehmen, desto größer die Erfolgswahrscheinlichkeit, desto größer aber auch die Risiken oder Nachteile für das Bankensystem. Ein zentraler Faktor im Wettstreit mit privaten Wettbewerbern, insbesondere den Kryptowährungen, ist der Erfolg der aktuellen Geldpolitik. Denn als zentrales Argument u.a. für Bitcoin wird das Risiko eines Verfalls des inneren und/oder äußeren Wertes der bestehenden Währungen gesehen. Und das hängt eng mit der außergewöhnlich starken Ausweitung der Notenbankbilanzen zusammen. Nur wenn der Geldpolitik der Ausstieg aus den Krisenmaßnahmen ohne große Unfälle gelingt, genießt auch der Digital Euro einen Vertrauensvorschuss. Denn klar ist, der Wettstreit der Währungen hat gerade erst begonnen. Und für die EZB wie auch andere Notenbanken könnte am Ende gelten: „Alles oder nichts“.

Dr. Johannes Mayr, Chefvolkswirt bei Eyb & Wallwitz