MAKROPERSPEKTIVEN

MAKROPERSPEKTIVEN #41, August 2021

Der Sonne entgegen – Welche Chancen bieten südliche Euro-Länder für Investoren?

Die südlichen Euro-Länder waren für viele Investoren in den letzten Jahren wenig attraktiv, zumindest was die Geldanlage betrifft. Denn nach der großen Finanz- und Wirtschaftskrise ab 2007 und der Euro-Krise ab 2011 galt das Chance-Risiko-Verhältnis als ungünstig. Das hat sich spätestens mit den Weichenstellungen der europäischen Geld- und Fiskalpolitik in den Jahren vor und in Reaktion auf die COVID-Krise geändert. Interessante Möglichkeiten gibt es dabei in mehreren Marktsegmenten. Vor einer Investition sollten Chancen und Risiken aber klar benannt sein. Für eine sinnvolle Anlage ist dann auch etwas Kreativität nötig.

Schleppende Erholung nach der Euro-Krise

Die südlichen Länder im Euro-Raum - Italien, Spanien, Portugal und Griechenland - wurden von der Euro-Krise hart getroffen. Ein zu expansiver Kurs der Fiskalpolitik und die zu stark steigende Verschuldung im Privatsektor durch die Renditekonvergenz und die erheblich gesunkenen Finanzierungskosten im Umfeld der Euro-Einführung ließen die internationale Wettbewerbsfähigkeit der Wirtschaften in den Jahren zuvor erodieren. Gleichzeitig stand das davor regelmäßig genutzte Gegenmittel der Währungsabwertung nicht mehr zur Verfügung. Die Folge waren hohe Defizite der Haushalts- und Leistungsbilanzen. Die Länder waren also stark vom Kapitalimport abhängig. Im Zuge der Finanzkrise verloren private Investoren dann das Vertrauen. Nur mit großen geld- und fiskalpolitischen Hilfsprogrammen der EU, der Euro-Länder und des IWF sowie einem zeitweise straffen Konsolidierungskurs konnte die Kapitalflucht gebremst und ein noch stärkerer Einbruch verhindert werden. Allerdings hinkten die Länder der wirtschaftlichen Erholung hinterher. Während in Deutschland die Wirtschaftsleistung bereits 2011 das Vorkrisenniveau von Anfang 2008 übersprungen hatte, erreichten Spanien und Portugal diese Schwelle erst 2017. In Italien und Griechenland lag die Wirtschaftsleistung sogar Ende 2019 noch 5 bzw. sogar mehr als 20% unter diesem Niveau. Die Gründe der geringen wirtschaftlichen Dynamik nach der Krise waren dabei vielfältig. Eine Rückkehr privater Investoren erfolgte nur schleppend. Gleichzeitig verhinderte der fehlende Spielraum im Bereich der Fiskalpolitik staatliche Impulse zur Belebung der inländischen Investitionsnachfrage. Und auch wenn die EZB für den Euro-Raum insgesamt einen sehr expansiven Kurs der Geldpolitik verfolgte, waren die Finanzierungskonditionen für die Peripherieländer durch die gestiegene Risikoaversion und die Probleme in den nationalen Banksystemen nicht ausreichend günstig, um einen starken monetären Impuls auszulösen. Vor allem aber wurden auf der Angebotsseite die notwendigen Strukturreformen zur Steigerung des Wachstumspotenzials nur zögerlich auf den Weg gebracht. Auch hier waren die politischen Widerstände hoch. Nach anfänglichen Fortschritten hat sich die Wettbewerbsfähigkeit und damit die Attraktivität für internationales Kapital – sowohl gemessen an den Preisen wie auch an zentralen Standortfaktoren – seit 2015 nicht mehr verbessert. Die interne Abwertung durch relative Preis- und Lohnsenkungen wurde dabei auch durch das niedrige Inflationsumfeld der übrigen Euro-Länder erschwert.

   

 

Der Finanzmarkt spiegelte diese Entwicklung. Die Risikoprämien und Renditen für Staatsanleihen stiegen während der Euro-Krise stark an und sanken erst mit dem „whatever it takes“ Versprechen der EZB ab Mitte 2012 wieder auf tragbare Niveaus. Zwischen 2015 und 2019 trieben dann vor allem nationale Themen die Risikoaufschläge – von der Griechenlandkrise bis zu den Exit-Phantasien der italienischen Regierung. Insgesamt dominierten aber die EZB-Garantie und die QE-Programme die Finanzierungskonditionen und sorgten für ein sehr günstiges Umfeld auch in dieser Ländergruppe. Im Gegensatz zu der Zeit bis 2007 wurde eine fast vollständige Konvergenz der Renditen zu Deutschland aber nicht erreicht, ein Risikoaufschlag blieb den Investoren also.

An den Aktienmärkten fiel die Entwicklung deutlich ungünstiger aus, wohl auch da die EZB-Maßnahmen diese Märkte nicht direkt stützten. So lagen die nationalen Aktienindizes in allen südlichen Euro-Ländern auch Ende 2019 noch deutlich unter den Vorkrisenniveaus von Ende 2007. Für die relative Underperformance im Vergleich zum DAX oder dem EuroStoxx sind dabei auch unterschiedliche sektorale Gewichtungen verantwortlich. Denn große und wachstumsstarke Unternehmen sind hier deutlich unterrepräsentiert.

 

COVID-Krise trifft die Länder erneut hart

Die COVID-Krise stürzte die Länder in eine neuerliche Rezession. Die Wirtschaftsleistung sank 2020 mit -7,5% in Portugal bis -10,8% in Spanien erneut deutlich stärker als in Deutschland (-4,9%). Zum Teil wurden die Länder von der Pandemie früher und stärker erfasst. Gleichzeitig stießen die Gesundheitssysteme schneller an die Belastungsgrenzen. In der Folge dessen sahen sich die Regierungen zu teils drastischen Lockdown-Maßnahmen gezwungen. Angesichts des hohen Anteils an personennahen Dienstleistungen wurde die Wirtschaft dadurch besonders stark gebremst. Eine erneute Flucht der Investoren blieb diesmal aber aus. Am Aktienmarkt waren die Verluste vergleichbar mit den Kernländern im Euro-Raum. Am Rentenmarkt stiegen die Risikoaufschläge moderat an, die Finanzierungskosten blieben insgesamt aber günstig. Hier spielten das koordinierte Vorgehen der Geld- und Fiskalpolitik im Euro-Raum wie auch die solidere Position der Bankensysteme eine wichtige Rolle.


Starker Rückenwind für die Erholung

Anders als nach der Euro-Krise können die Länder an der Konjunkturerholung nach der COVID-Rezession nun partizipieren. Im zweiten Quartal 2021 fiel der Anstieg der Wirtschaftsleistung sogar deutlich stärker aus als in Deutschland. Diese Entwicklung könnte sich im zweiten Halbjahr und auch 2022 fortsetzen. Dabei kehren sich die zuvor belastenden Faktoren – insbesondere der hohe Anteil des Tourismus und der personennahen Dienstleistungen – im Zuge der Wiedereröffnung um und schieben die Nachfrage an. Die derzeitigen globalen Engpässe in der industriellen Produktion belasten die Länder dagegen weniger stark. Dazu kommen wirtschaftspolitische Weichenstellungen, die in den kommenden Quartalen für ein Aufholprozess sprechen.

So haben sich die EU-Mitgliedsstaaten auf umfangreiche fiskalische Hilfs- und Strukturprogramme verständigt, die den südlichen Ländern im Euro-Raum überproportional zugutekommen. Die zugesagten Transferzahlungen aus dem EU-Wiederaufbaufonds (Next Generation EU, NGEU) liegen mit gut 4% am BIP für Italien bis gut 10% für Griechenland deutlich über dem EU-Durchschnitt. Eine zusätzliche Inanspruchnahme der parallel zur Verfügung gestellten Kreditmittel könnte den Anteil noch deutlich steigern. Zeitlich ist der stärkste Impuls des Programms in den Jahren 2022-24 zu erwarten. Gleichzeitig profitieren die Länder in besonderem Maße von der anhaltend expansiven Geldpolitik der EZB. Zwar liegen die Finanzierungskosten der öffentlichen Hand weiterhin über den Kosten in Deutschland. Im Vergleich zu 2019 fällt der Rückgang der Renditen auf 10J Staatsanleihen aber erheblich stärker aus, von -0,35 und -0,5 Prozentpunkten in Spanien und Portugal bis auf -1,2 und -1,8 Prozentpunkten in Italien und Griechenland. Die damit einhergehende Einengung der Risikoprämien ist dabei auch im historischen Vergleich bemerkenswert. Sie erinnert an die Entwicklung vor der Renditekonvergenz Anfang der 2000er-Jahre und ist aus zwei Gründen wichtig. Zum einen sinken dadurch auch die Finanzierungskosten für Unternehmen und Haushalte. Zum anderen steigt der nationale Gestaltungsspielraum der Finanzpolitik. Gerade für die Länder mit besonders hoher öffentlicher Schuldenquote ist das ein wichtiger Faktor. So lag die Zinslast des italienischen Staates 2020 – trotz des starken Anstiegs der Schuldenquote um über 20 Prozentpunkte auf 156% am BIP – nur bei 3,3% gemessen am BIP und damit nur unwesentlich höher als 2019.

   

 

Auch strukturelle Faktoren sprechen dafür, dass die Wirtschaft in den südlichen Euro-Ländern in den kommenden Jahren schneller wachsen könnte als im Euro-Raum insgesamt. So lag das Bruttoinlandsprodukt pro Kopf 2020 deutlich unter dem Euro-Raum Durchschnitt. Griechenland und Portugal kamen auf einen Wert von 56 und 59%, Spanien und Italien auf 76 und 85%. Die Lücken waren damit sogar größer als in den Jahren vor der Euro-Einführung. Das Potenzial für einen Catch-Up ist also erheblich. Darauf deuten auch die Schätzungen der EU zu den nationalen Produktionslücken hin, die für diese Länder mit rund 5% am BIP doppelt so hoch ausfallen wir für Deutschland. Profitieren könnten die Länder auch von globalen Megatrends. Die Auswirkungen des Klimawandels und die gestiegene Bedeutung des Klimaschutzes sprechen für eine strukturelle Verlagerung des europäischen Tourismus auf Länder innerhalb der EU. Hiervon könnten die südlichen Euro-Länder besonders profitieren. Gleiches gilt auch für die Bestrebungen der EU zur Re-Nationalisierung von Produktion und Lieferketten in Reaktion auf die COVID-Krise und die Handelskonflikte. Auch hiervon könnten die südlichen Euro-Länder besonders profitieren, da die Lohnkosten unterhalb den in den nördlichen Ländern liegen.


Aber große Kraftanstrengung nötig

Der Rückenwind der Geld- und Fiskalpolitik sowie der Megatrends wird allein aber nicht ausreichen, um den möglichen Catch-Up zu realisieren. Vor allem in der mittleren Frist sind Strukturreformen für den wirtschaftlichen Erfolg unabdingbar. Denn das Wachstumspotenzial – welches vor allem von den Rahmenbedingungen auf der Angebotsseite bestimmt wird – wird nur für Spanien und Portugal im Vergleich zum Durchschnitt im Euro-Raum als etwas höher eingeschätzt. Dies gilt auch deshalb, da alle Länder demografisch vor besonderen Herausforderungen stehen. Die Bevölkerungsprojektionen sind zum Teil noch ungünstiger als für Deutschland. Die Fortschritte im Bereich der Strukturreformen sind bisher überschaubar. Neue Impulse sind also notwendig. Die aktuell äußerst expansive Ausrichtung der Geld- und Fiskalpolitik bietet hierzu ein Fenster. Stabile politische Verhältnisse sind dabei ein wichtiges Signal, die notwendigen Reformen verlässlich und beharrlich anzugehen. Aktuell sieht die politische Situation in allen Ländern relativ stabil aus. Dabei sticht Italien mit Premierminister Draghi aus Investorensicht heraus. Hier sind die Aufgaben aber auch besonders groß. Aber auch in den anderen Ländern sind die Chancen so gut wie lange nicht, strukturell vorwärtszukommen.

Alles in allem sind die wirtschaftlichen Aussichten also positiv. Anfälligkeiten bestehen vor allem durch die hohen Schuldenniveaus im öffentlichen und privaten Sektor. Die historischen Weichenstellungen der europäischen Geld- und Fiskalpolitik sprechen aber gegen eine Realisierung dieser Risiken.


Implikationen für die Anlagestrategie? Engagement im Süden am Anleihenmarkt attraktiver als bei Aktien

Wie kann der Prudent Investor vom Aufholpotenzial der südlichen Euro-Länder profitieren? Interessante Möglichkeiten gibt es dabei in mehreren Marktsegmenten. Am Rentenmarkt fällt der Blick sofort auf die Staatsanleihen. Hier halten wir eine weitere Einengung der Risikoprämien in den kommenden Quartalen und Jahren für wahrscheinlich. Gleichzeitig bleibt die Aussicht auf positive Bundrenditen begrenzt. Entscheidender Treiber ist in beiden Bereichen die EZB, die über ihre QE-Programme für eine Übernachfrage sorgt. Gleichzeitig begrenzt die Mittelvergabe über den EU-Wiederaufbaufonds das Angebot. Um idiosynkratische politische Risiken in den einzelnen Süd-Ländern zu begrenzen, ist auch ein Engagement über die neuen EU-Anleihen interessant, welche den Wiederaufbaufonds finanzieren. Auch für diese Anleihen ist eine Outperformance gegenüber Bundesanleihen oder französischen Anleihen zu erwarten, die auf Sicht der kommenden Monate durch politische Weichenstellungen im Umfeld der Bundestagswahl in Deutschland und der Präsidentschaftswahl in Frankreich verstärkt werden könnte.

Eine andere Möglichkeit ist ein Engagement über den Bankenbereich der Länder. Durch die EU-weiten Reformen im Bereich der Einlagensicherung sowie die Verbesserung der Kapitalstruktur sind die Anleihen der Banken im Vergleich zu den Jahren vor der Euro-Krise qualitativ deutlich gestärkt. Gleichzeitig weisen die Banken in den südlichen Euro-Ländern einen starken Home Bias auf, weshalb ein Engagement als Alternative sowohl zu Staatsanleihen als auch zu Engagements im Unternehmensbereich gesehen werden kann. Dies ist auch deshalb relevant, da das Angebot an qualitativ hochwertigen Unternehmensanleihen begrenzt und in wachstumsschwachen Sektoren wie dem Versorgerbereich konzentriert ist. Gleichzeitig profitieren die Banken im Fall einer Versteilerung der Zinskurven und übernehmen im Portfolio damit eine Hedgefunktion gegen Zins- und Spreadrisiken in den südlichen Euro-Ländern. Vor allem Engagements in große Institute profitieren zudem von der nach wie vor nur bedingt glaubhaften Bail-in Annahme.

Im Aktienbereich ist die Entscheidung komplexer. Zum einen profitieren die nationalen Marktsegmente weniger stark bis gar nicht von den oben genannten geld- und fiskalpolitischen Treibern. Zum anderen weisen die zur Verfügung stehenden Benchmark-Indizes stark unterschiedliche sektorale Gewichtungen auf, welche maßgeblich für die divergierende Performance verantwortlich sind. Auch die Marktkapitalisierung ist insgesamt gering. Vor allem aber entscheidet weniger der Unternehmenssitz als der prozentuale Umsatzanteil in den Ländern über die Partizipation eines Engagements an einer Aufholbewegung. Interessant sind die Märkte für einen Euro-Investor aufgrund der nach wie vor relativ niedrigen Bewertungsniveaus und da sie trotz teils EM-ähnlicher Strukturen kein Währungsrisiko aufweisen. Dieses Argument gilt umso stärker, je stärker der Euro im Zuge der kommenden Erholungsbewegung von seinem aktuell relativ niedrigen Niveau aufwertet.

Vor dem Hintergrund unsere Strategie einer Fokussierung auf Monopolisten und kreative Innovatoren sowie der sektoralen Struktur der Märkte sind wir auf der Aktienseite aktuell direkt nur gering in den südlichen Euro-Ländern investiert. Zu dominant ist hier die Stellung von Unternehmen aus den USA sowie aus China. Auf der Anleihenseite spielen wir das Thema stärker, v.a. über die großen Banken sowie staatsnahe Unternehmen, die ebenso vom EZB-Kaufprogramm profitieren. Gemessen an der Marktkapitalisierung liegt der Anteil der südlichen Euro-Ländern in den Phaidros Fonds bei gut 4%. Ökonomisch ist der Anteil aber höher, da die globalen aufgestellten Unternehmen im Portfolio teils einen substanziellen Umsatzanteil in den Ländern verbuchen und zum Teil auch verstärkt investieren. Angesichts unserer grundsätzlich konstruktiven Sicht auf die Länder sehen wir auch aktuelle Meldungen wohlwollend, wonach Megacaps ihr Engagement ausweiten. So hat Microsoft im Mai 2020 eine 1,5 Mrd. USD schwere Investition für den Aufbau einer Cloud-Rechenzentrumsregion in Italien bekannt gegeben und Apple investiert mit seiner Developer Academy in Neapel verstärkt in den Aufbau von Humankapital. Eine moderate Beteiligung an einer Erholungsbewegung der südlichen Euro-Länder ist also gewährleistet. Gleichzeitig ist das Risiko im Fall erneuter Turbulenzen in den Ländern begrenzt. Das zeigt auch die Reaktion des Phaidros Funds Balanced auf eine erneute Zuspitzung einer Schuldenkrise in Griechenland im Rahmen einer Simulationsanalyse. Die Verluste auf der Aktienseite fallen mit 3,26% moderat aus, auf der Fixed Income Seite mit 0,33% sogar sehr gering. Unter dem Strich bleibt ein Minus von nur 2% für das Portfolio. Unsere Allokation bietet beim Weg in den Süden damit ausreichend Schutz vor einem schmerzhaften Sonnenbrand im Portfolio.

Dr. Johannes Mayr, Chefvolkswirt bei Eyb & Wallwitz