MAKROPERSPEKTIVEN

MAKROPERSPEKTIVEN #42, Oktober 2021

Inflation und Stagflation als Risiko für Investoren?

Die Inflationssorgen beherrschen auch im Oktober die Diskussion an den Finanzmärkten. Allerdings hat in den vergangenen Wochen ein weiteres Schlagwort die ökonomische Debattenarena betreten: Stagflation

Die Sorge vor weiter steigenden Preisen bei einer gleichzeitigen neuerlichen Rezession. So manch ein Investor sieht darin ein Schreckensgespenst, problematisch ist dies aber vor allem für die Geldpolitik. Während eine steigende Inflation für eine Straffung der Finanzierungskonditionen spricht, zeigt die nachlassende Konjunktur eine Lockerung eben dieser an. Mit nur einem zentralen Steuerungsinstrument ist eine Zielverfehlung vor allem für Notenbanken mit einem doppelten Mandat dann kaum zu vermeiden. Die Geldpolitik hat die Wahl zwischen schlechten Alternativen: eine höhere Inflation zu tolerieren oder eine neuerliche Rezession zu riskieren. Die Unsicherheit über Richtung und Stärke der geldpolitischen Reaktion ist in diesem Umfeld deshalb ungewöhnlich groß. Angesichts der enormen Bedeutung des Zinsumfeldes für die Bewertungen an den Finanzmärkten ist eine Analyse möglicher Szenarien für Investoren unabdingbar.

 

Konjunktur im Winterhalbjahr in schwierigerem Fahrwasser

In der Tat steht der Weltwirtschaft ein holperiges Winterhalbjahr bevor. Die Gründe sind vielschichtig. Auf der Angebotsseite richtet sich der Blick neben dem Risiko einer neuerlichen COVID-Welle und damit einhergehenden Einschränkungen des Wirtschaftslebens auf die stark gestiegenen Rohstoffpreise und Energiekosten sowie die weiterhin bestehenden Materialengpässen vor allem in der Industrie. Auf der Nachfrageseite läuft die synchrone und dynamische Erholungsbewegung nach der COVID-Rezession aus, die regionalen und sektoralen Divergenzen steigen. Dabei zeichnet sich ab, dass die Unterstützung der Konjunktur durch expansive Maßnahmen der Wirtschaftspolitik weniger wird und gleichzeitig die Nachfrage aus China, dem zweitgrößten Importmarkt der Welt, nachlässt. Die beschriebenen Angebotsfaktoren bremsen die Wirtschaft und treiben die Inflation wohl aber vor allem temporär. Die wirtschaftliche Erholungsbewegung sollte sich danach in moderatem Tempo fortsetzten. Dafür spricht auch, dass die Bilanzen von Unternehmen und Banken relativ unbeschadet durch die COVID-Krise gekommen sind und diese, wie auch die privaten Haushalte, auf enorm hohen Liquiditätspolstern sitzen. Entscheidend für die Kapitalmärkte wird deshalb vor allem sein, ob die Notenbanken durch die Phase der erhöhten Inflation hindurch blicken oder sich zu einer Reaktion gezwungen sehen.

 

  

Erneute COVID-Welle bremst Dienstleistungen aus

Die Wirtschaft in Europa und den USA hat sich nach dem tiefen Einschlag durch die COVID-Krise in den vergangenen Monaten gut erholt. Die Wiedereröffnungen zusammen mit dem Rückenwind durch die Geld- und Fiskalpolitik haben das Bruttoinlandsprodukt in vielen Ländern wieder nahe an das Vorkrisenniveau von Ende 2019 gebracht. Während in der ersten Phase der Erholung vor allem die Industrie die treibende Kraft war, haben in den vergangenen Monaten die Dienstleistungen von den Lockerungen der COVID-Restriktionen profitiert und kräftig zur Normalisierung der Wertschöpfung beigetragen. Gemessen an hochfrequenten Bewegungsdaten hat etwa die Auslastung im Gastgewerbe im dritten Quartal in vielen Ländern fast wieder das Vorkrisenniveau erreicht. Der Wiederanstieg der COVID-Neuinfektionen nach der Sommerpause zeigt allerdings, dass der Impffortschritt nicht ausreichend ist, um erneute Einschränkungen des Wirtschaftslebens auszuschließen. Mit fallenden Temperaturen im Herbst und Winter besteht in Europa wie auch in den USA das Risiko einer erneuten Zunahme der Belastung des Gesundheitssystems, welche die Politik abermals zu weitreichenderen Restriktionen zwingen könnte. Zwar dürften erneute landesweite Lockdowns verhindert werden. Am Beispiel Deutschland zeigt sich aber, dass die bereits in vielen Teilen geltenden 3G-Regelungen im Winterhalbjahr einen dämpfenden Effekt auf die gesamtwirtschaftliche Nachfrage haben werden. Denn nach wie vor ist etwa 1/3 der Bevölkerung nicht geimpft bzw. nicht durch eine Infektion geschützt. Unter den Erwachsenen liegt dieser Anteil bei rund 25% (nach den offiziellen Daten des RKI, tatsächlich sind die Impfquoten wohl etwas höher). Ein Teil dieser Gruppe wird noch ein Impfangebot bzw. die Möglichkeit des Freitesten in Anspruch nehmen. Dennoch dürfte rund die Hälfte dieser Gruppe für von der 3G-Regelung betroffene personennahe Dienstleistungen – u.a. im Gastgewerbe – ausfallen. Die betroffenen Bereiche stehen für 5-10% der Wirtschaftsleistung in Deutschland. Deutlich größer wäre der Effekt, wenn die Möglichkeit des Freitesten entfallen würde (2G-Regelung) oder die Einschränkungen auf den Einzelhandel ausgeweitet würden. Auch wenn in diesem Bereich eine stärkere Verlagerung auf den Online-Handel den Effekt auf die Nachfrage dämpfen dürfte, ist für das Winterhalbjahr mit einem negativen Effekt auf das Wirtschaftswachstum in Höhe von etwa einem Prozentpunkt zu rechnen. Dabei spielt auch eine Rolle, dass geimpfte und genesene Teile der Bevölkerung aus Vorsichtsmotiven ihren Konsum ebenfalls einschränken werden, wenn die Fallzahlen deutlich steigen oder die Restriktionen deutlich verschärft würden. Die gute Nachricht ist aber, dass sich die Nachfrage mit dem Wegfallen von Einschränkungen im Frühjahr 2022 in vielen Ländern wieder relativ schnell normalisieren dürfte und große Schäden auf der Angebotsseite etwa durch eine große Insolvenzwelle nicht mehr zu erwarten sind.

 

 

Materialmangel als Belastungsfaktor für die Industrie

Ähnlich gelagert sind die Bremseffekte in der Industrie durch die Materialknappheiten. So stagniert die Industrieproduktion in Deutschland trotz starker Auftragslage und steigenden Auftragseingängen seit Jahresbeginn 5-10% unter dem Vorkrisenniveau. Probleme bei der Beschaffung von Vorprodukten beklagten laut ifo Umfrage im August fast 70% der Unternehmen in der Industrie, ein historischer Höchstwert. In den USA zeichnen Umfragen bei Industrieunternehmen ein ähnliches Bild, die Lagerbestände sind historisch niedrig. Die Nachschubprobleme haben dabei verschiedene Gründe: Zum einen haben die Einschränkungen der Konsummöglichkeiten im Bereich der Dienstleistungen im vergangenen Jahr in den USA wie auch in Europa zu einer starken Verschiebung der Nachfrage geführt. Dabei stieg der Konsum im Bereich von dauerhaften Gütern, die von der Industrie produziert werden, besonders stark. Zum anderen wurde die Industrieproduktion sowie das Exportgeschäft in vielen Ländern wiederholt durch COVID-Restriktionen sowie eine Reihe von Witterungseffekten und der Blockade des Suez-Kanals durch das Frachtschiff Ever Given ausgebremst. Und schließlich beabsichtigen viele Unternehmen in Reaktion auf die Erfahrungen der COVID-Krise ihre Lagerhaltung mittelfristig aufzustocken, wodurch die Nachfrage nach Vorprodukten kurzfristig zusätzlich angeheizt wird. Wie lange diese Engpässe anhalten werden, ist unklar. Es spricht vieles dafür, dass sich das derzeitige Ungleichgewicht aus Angebotsengpässen und Nachfrageschub in den kommenden Monaten schrittweise abbauen wird. Bis dahin dürften sich die Probleme aber noch entlang der Wertschöpfungskette in Richtung Verbraucher fortsetzen. Laut der jüngsten ifo-Umfrage berichteten im September rund 74% der Einzelhändler in Deutschland von Lieferproblemen. Bei dauerhaften Konsumgütern wie Fahrrädern, Möbel, Elektronik-Artikeln und Autos lag der Anteil bei bis zu 100%. Das Weihnachtsgeschäft könnte deshalb schwächer als erwartet ausfallen.

 

 

China-Sorgen bleiben zunächst bestehen

Als weiterer Belastungsfaktor für die Konjunktur in den USA wie auch in Europa dürfte sich in den kommenden Monaten die schwächere Nachfrage aus China herausstellen. Investoren blicken mit Sorge auf die Weichenstellungen der chinesischen Politik im Bereich der Regulierung von großen Technologieunternehmen. Konjunkturell noch wichtiger sind aber die Entwicklungen im Bereich der Geld- und Fiskalpolitik. Vor dem Hintergrund der hohen und in der COVID-Krise weiter gestiegenen Verschuldung im Unternehmenssektor hat die chinesische Administration die Stützung der Wirtschaft im Jahresverlauf deutlich zurückgefahren. Der Kreditimpuls, der wichtigste Gradmesser für die Stärke der chinesischen Nachfrage, hat nach einem Hochpunkt im Herbst 2020 zu Jahresbeginn 2021 nach unten gedreht und liegt seit April im negativen Bereich. Im September dürfte der Index nochmal deutlich gefallen sein. Eine spürbare Erholung ist wohl erst im Jahresverlauf 2022 realistisch. Für die kommenden Monate signalisiert der Indikator deutlichen Gegenwind für die globale Konjunktur, insbesondere für die exportorientierte Industrie.

 

 

Weitere Risiken liegen im Bereich des chinesischen Immobilienmarktes, der sich in einer Konsolidierungsphase befindet und jederzeit das Potenzial für negative Überraschungen bietet, sowohl für die Finanzmärkte als auch die Realwirtschaft. Denn mit einem Anteil von knapp 30% steht der Immobiliensektor in China für einen ungewöhnlich hohen Anteil an der Wirtschaftsleistung. Hinter all diesen Entwicklungen steckt die fortschreitende Transformation der chinesischen Wirtschaft von einem vor allem industrie- und investitionsgetriebenen Geschäftsmodell zu einem auf dem Konsum basierenden Modell, welches stärker auf den Wohlstand breiter Bevölkerungsschichten ausgerichtet ist. Diese Transformation geht mit einer strukturellen Verlangsamung des Wachstumstempos einher, welche vor allem für exportorientierte Unternehmen in den Fortgeschrittenen Ländern auch mittelfristig eine große Herausforderung darstellen wird.


Hohe Rohstoffpreise belasten Produktion und Kaufkraft

Als Flaschenhals für die Konjunktur wie auch die Inflation könnte sich in den kommenden Monaten aber vor allem der Rohstoffmarkt entpuppen. Denn hier ist die Flexibilität auf der Angebotsseite besonders gering. Während die Preise der zyklischen Industriemetalle sowie der landwirtschaftlichen Erzeugnisse seit August kaum noch zugelegt haben, sind die Energiepreise im September und Oktober jeweils nochmals um deutlich mehr als 10% gestiegen und haben sich zum Vorjahr bereits verdoppelt. Parallel dazu ist auch der Preis für CO2-Zertifikate in der EU stark gestiegen.

Die Ursachen des starken Anstiegs der Energiepreise sind vielschichtig. Das unerwartet rasche Wiederanlaufen der Konjunktur und vor allem des globalen Handels hat zu einem Überhang der Nachfrage geführt. So hat das Welthandelsvolumen bereits im vierten Quartal 2020 das Vorkrisenniveau wieder erreicht und ist im Frühjahr 2021 auf den Vorkrisentrend eingeschwenkt. Dementsprechend deutlich hat sich die Energienachfrage im Bereich Transport erhöht. Gleichzeitig haben die Produzenten ihr Angebot nicht in gleichem Tempo ausgeweitet. Am Ölmarkt hält die OPEC+ bisher an ihrer Politik von nur schrittweisen monatlichen Steigerungen der Produktion fest, wohl auch in Skepsis der Nachhaltigkeit des aktuellen Nachfrageschubs. Denn bereits bei dem bisher geplanten Ausweitungspfad könnte der Ölmarkt 2022 wieder in ein Überangebot fallen. Zudem produzieren einige Mitgliedsstaaten nahe ihrer Kapazitätsgrenze, da die geringe Investitionstätigkeit in den vergangenen Jahren den Spielraum einschränkt. Und schließlich belasten witterungsbedingten Produktions- und Exportausfälle u.a. in den USA das Angebot. Für die starken Preisanstiege am Gasmarkt sind zusätzlich die ungewöhnlich niedrigen Lagerbestände in Europa verantwortlich. Auch hier haben witterungsbedingte Produktionsausfälle in den USA die Verfügbarkeit von Flüssiggas belastet. Zudem hat Russland im Sommer ungewöhnlich wenig Gas nach Europa geliefert. Neben dem Wiederauffüllen eigener Lagerbestände könnte dabei auch politischer Druck zum Ausbau der North Stream 2 Pipeline eine Rolle gespielt haben. Und schließlich wurde die Nachfrage durch eine lange Heizperiode 2021 und eine schwache Produktion von Erneuerbaren Energien getrieben, nachdem der Sommer in Europa windarm war.

In den kommenden Monaten dürfte die Übernachfrage zwar schrittweise zurückgehen, auch da die Handelsvolumina zuletzt stagnierten, der starke US-Dollar die Kaufkraft im Rest der Welt schmälert und vor allem die Nachfrage aus China schwächer bleibt. Wann und wie stark die Energiepreise aber tatsächlich nachgeben ist schwer zu prognostizieren. Denn neben den zyklischen Faktoren sind auch strukturelle Kräfte am Werk. So dürften die Förderkosten von fossilen Energieträgern durch den Kurswechsel im Bereich der Klimapolitik auch mittelfristig unter Aufwärtsdruck bleiben.

 

 

Inflationsanstieg wird zum Problem, wenn Zweitrundeneffekte greifen

Die hohen Rohstoffpreise könnten dafür sorgen, dass die Inflationsraten in Europa und den USA in den kommenden Monaten weiter steigen. In jedem Fall werden sie aber bis Frühjahr 2022 auf hohem Niveau liegen. Für die Haushalte bedeutet das einen schmerzhaften Verlust an Kaufkraft. Für die Finanzmärkte ist ein höheres Niveau der Inflation per se dagegen weniger problematisch. Schwierig wird es dann, wenn eine anhaltend hohe Inflationsrate sich über Zweitrundeneffekte in die mittelfristigen Lohn- und Preiserwartungen überträgt. Bisher sind die Zeichen hierfür noch vage, die relevanten Indikatoren sind aber in Richtung entscheidender Marken gestiegen.

 

 

Der Unterschied zwischen einem Anstieg der Inflation ohne und mit Zweitrundeneffekten lässt sich anhand der Reaktionsfunktion der Geldpolitik erklären. Im ersten Fall werden die Notenbanken das höhere Inflationsniveau wohl tolerieren bzw. könnten sich sogar mit expansiven Maßnahmen den Abwärtsrisiken für die Konjunktur entgegenstellen. Im Fall von Zweitrundeneffekten könnten sich FED und EZB dagegen zu restriktiven Maßnahmen und einem überraschend schnellen Exit aus der ultra-expansiven Geldpolitik gezwungen sehen. Das legen auch Modell-Simulationen zur unterschiedlichen Zinsreaktion der FED auf einen weiteren Ölpreisanstieg und auf einen Ölpreisanstieg mit einer Übertragung in die Inflationserwartungen nahe.

 

 

Das Korrekturpotenzial an den Märkten und die relative Attraktivität von Asset-Klassen unterscheiden sich in diesen Szenarien deshalb erheblich. Bei einem längerfristig erhöhten Inflationspfad mit anhaltend expansiver Geldpolitik (= Szenario Anstieg Ölpreis) bieten Aktien wie auch andere Sachanlagen grundsätzlich einen guten Schutz gegen reale Vermögensverluste. Dies gilt auch deshalb, da der Effekt auf die Realzinsen und damit die Investitionspläne der Unternehmen und die Konjunktur begrenzt bleiben würde. Vor allem Unternehmen mit starker Marktstellung und Preissetzungsmacht dürften in solch einem Umfeld gut zurechtkommen. Denn sie können eine Margenkompression durch die Weitergabe der Kosten an die Kunden vermeiden. Bonitätsstarke Anleihen bieten durch den Anstieg der Inflationsprämie und der Nominalrenditen dagegen kaum Schutz. Im Fall einer Kehrwende der Geldpolitik (= Szenario Ölpreisanstieg + Anstieg Inflationserwartungen) dürften dagegen auch die Aktienmärkte deutlich unter Druck kommen. Der Weg für Investoren in sichere Häfen ist dann schwierig, die Optionen begrenzt.

 

 

Ausblick

Basisszenario noch intakt, Risiken aber erhöht

Im Wissen um die hohen Risiken und Folgen eines raschen Ausstiegs für Wirtschaft und Finanzmärkte wie auch um die hohe Abhängigkeit der öffentlichen Hand von günstigen Finanzierungskonditionen werden sich die Notenbanken wohl sehr vorsichtig auf dem Exit-Pfad bewegen und auch ein längeres und stärkeres Überschießen der Inflation eher in Kauf nehmen. Zwar sprechen das für November angekündigte Tapering der FED sowie das zu erwartende Zurückfahren des Notfallkaufprogramms PEPP der EZB im März kommenden Jahres für eine moderate Straffung. Darüber hinaus dürften die Straffungs- und Zinspfade aber sehr flach ausfallen. Ein deutliches Anspringen der Zweitrundeneffekte stellt dabei das zentrale Risiko dar. Deshalb sollte der Blick von Investoren in den kommenden Monaten weniger auf die Höhe der Inflation und die Stärke der Rohstoffpreisanstiege gerichtet werden, sondern vor allem auf die Entwicklung der mittelfristigen Inflationserwartungen von Unternehmen, Haushalten und Analysten sowie die Lohndynamik abstellen. Denn an diesen entscheidet sich die Reaktion der Geldpolitik und damit auch die Nachhaltigkeit der Bewertungen an den Finanzmärkten.

Dr. Johannes Mayr, Chefvolkswirt bei Eyb & Wallwitz