MAKROPERSPEKTIVEN

MAKROPERSPEKTIVEN #43, November 2021

Deutsche Rentenreform: Rückenwind für Aktienmärkte?

Die Ampel-Koalition nimmt Form an. SPD, Grüne und FDP haben sich in ihrem Sondierungspapier auf die zentralen Eckpunkte für die kommende Legislatur verständigt. Vor allem die Weichenstellungen in der Klimapolitik sowie die gesellschaftspolitischen Vorhaben werden kommentiert. Weniger im Fokus der Öffentlichkeit stehen die Pläne im Bereich des Rentensystems. Zu Unrecht. Denn hier drückt der Schuh fiskalisch besonders stark. Das Sondierungspapier skizziert den Aufbau eines kapitalmarktgedeckten Anteils am gesetzlichen Rentensystem. Die akuten Finanzierungsprobleme der gesetzlichen Rente mindert dies zwar kaum. Langfristig könnte es aber eine zentrale Weichenstellung sein mit erheblichen Folgen für die Gesellschaft wie auch für die Anleger. Kann dies neuen Rückenwind für den Aktienmarkt bringen? Und wie stark und in welche Richtung könnte dieser blasen?

Problemdiagnose: Gesetzliche Rente vor dem Kollaps

Ökonomen warnen seit Jahren vor einem sich zuspitzenden Problem im gesetzlichen Rentensystem in Deutschland. Denn das etablierte Umlageverfahren kommt in den kommenden Jahren durch die demografischen Trends stark unter Druck. Auftretende Lücken in der Finanzierung müssen über Zuschüsse aus dem Bundeshaushalt ausgeglichen werden. Und hier zeigen aktuelle Projektionen die Dimension des Problems. Bereits 2020 flossen mehr als 20% des Bundeshaushalts in die gesetzliche Rente. Dieser Anteil würde bei den aktuellen Rentenregelungen bis 2040 auf 50% und bis 2050 auf 60% steigen. Der Spielraum für andere Sozialausgaben und für Zukunftsinvestitionen wäre stark eingeschränkt. Eine grundlegende Reform des Rentensystems scheint also unausweichlich.

   

Quellen der Grafiken: Destatis, BMAS, Eyb & Wallwitz

Der Ruf nach einer Ablösung des bestehenden Umlageverfahrens durch eine kapitalgedeckte staatliche Rente wird deshalb wieder lauter. Historisch wäre eine Umstellung nicht ungewöhnlich. In den Anfängen des deutschen Rentensystems stand die Kapitaldeckung im Zentrum. Im Rahmen der von Bismarck 1889 eingeführten Invaliditäts- und Altersversicherung erwarben Arbeiter einen Anspruch auf Altersrente mit Vollendung des 70. Lebensjahres. Die Beiträge in den Kapitalstock waren so berechnet, dass die Rentenzahlungen und die anfallenden Kosten für 10 Jahre gedeckt waren und zudem Rücklagen gebildet werden konnten. Ein erheblicher Zuschuss aus dem Reichshaushalt füllte die Finanzierungslücken. Die erste große Krise kam mit der Hyperinflation der frühen 1920er Jahre. Denn die Rentenansprüche und -zahlungen waren real quasi wertlos geworden. Zur Stabilisierung des Rentensystems wurde 1924 deshalb erstmals befristet ein Umlageverfahren eingeführt. Nach einem zwischenzeitlich erneuten Wechsel zur Kapitaldeckung und zahlreichen Reformen wurde dann 1957 die Umstellung auf ein reines Umlageverfahren begonnen, auch um die Funktion der Rente als Lohnersatzleistung inkl. entsprechender Dynamisierung finanzieren zu können. Nach zahlreichen Weiterentwicklungsschritten begannen ab Anfang der 1990er Jahre die Reformen zur Anpassung des Umlageverfahrens an die großen demografischen Trends – Geburtenrückgang und steigende Lebenserwartung. Prominent war insbesondere die Einführung der staatlichen Förderung einer kapitalgedeckten privaten Zusatzvorsorge im Jahr 2001 (Riester-Rente). In den vergangenen Jahren hat die Politik allerdings weitere Reformschritte in diese Richtung vermieden bzw. hat die Finanzlage durch gegenläufige Maßnahmen sogar verschärft. Und dies, obwohl der demografische Druck seit langem anhand der Bevölkerungspyramide nahezu exakt vorhersehbar war. So ist der Altersquotient – vereinfacht gesagt die Anzahl der von 100 Beitragszahlern zu finanzierenden Rentnern – von 13 im Jahr 1950 auf 22 im Jahr 2000 gestiegen und hat 2020 – wie in den Projektionen Anfang der 1990er Jahre vorhergesagt – bereits 31 erreicht. Bis 2035 steht uns nun ein Sprung auf 46 bevor und in den 20 Jahren danach wird die Marke von 50 überschritten. Als Renteneintrittsalter wird dabei bereits 67 Jahre unterstellt. Tatsächlich liegt das effektive Renteneintrittsalter derzeit bei 62,3 Jahren.

Verantwortlich für den Anstieg des Altersquotienten sind vor allem drei Entwicklungen. Der starke Schub bis 2035 wird durch die Babyboomer verursacht, also die geburtenstarken Jahrgänge der 1960er Jahre, die zu dieser Zeit das Renteneintrittsalter erreichen. Gleichzeitig und auch darüber hinaus wird die Entwicklung der Beitragszahler durch die geringe Geburtenrate belastet. Lag diese Anfang der 1950er Jahre noch bei 2,2 (Geburten je Frau), so ist sie bis in die 1970er Jahre auf 1,4 gesunken. Der leichte Anstieg ab 2010 auf aktuell knapp 1,6 reicht dabei für eine Stabilisierung nicht aus (rechnerisch muss die Quote knapp über 2 liegen, um die Bevölkerung konstant zu halten). Die Migration kann diesen Effekt nicht annähernd ausgleichen. Parallel dazu erhöht die fast linear steigende Lebenserwartung bei unverändertem Renteneintrittsalter die Verweildauer in der Rente.

Grundlegende Reform des Umlageverfahrens notwendig, politisch aber schwierig

Um die Finanzierung des bestehenden Umlagesystems zu sichern, stehen grundsätzlich drei Reformansätze zur Verfügung, welchen die Politik zuletzt aber enge Grenzen gesetzt hat bzw. sogar jeweils Maßnahmen in die Gegenrichtung beschlossen hat:

1.) Erhöhungen der Rentenbeiträge
2.) Absenkung der Rentenleistungen
3.) Anhebung des Renteneintrittsalters

Am größten wäre der Effekt einer Indexierung des Renteneintrittsalters an die Lebenserwartung. Der wissenschaftliche Beirat des Bundeswirtschaftsministeriums hat dabei ein Verhältnis von 1:2 ins Spiel gebracht, d.h. bei einem Anstieg der Lebenserwartung um 12 Monate wird das Renteneintrittsalter um 8 Monate verschoben, die Verweildauer in der Rente steigt um 4 Monate.

Einer Erhöhung des Beitragssatzes als auch einer Reduktion der Rentenleistungen hat die Bundesregierung mit der „doppelten Haltelinie“ aus dem Jahr 2019 enge Grenzen gesetzt. So darf der Beitragssatz 20% des Bruttolohns nicht übersteigen und gleichzeitig das Rentenniveau nicht unter 48% des Nettolohns fallen. Gleichzeitig hat die Politik in den vergangenen Jahren mit verschiedenen Maßnahmen die Ausgaben der Rentenversicherung gesteigert und das effektive Renteneintrittsalter gebremst (u.a. Aussetzung des Nachholfaktors, Mütterrente, Rente mit 63).

Positiv auf die Einnahmebasis wirken würden eine Anhebung der Beitragsbemessungsgrenze (aktuell Bruttolohn von 7.100 Euro monatlich) sowie die Einbeziehung von bisher nicht berücksichtigten Beamten und Selbstständigen. Zu berücksichtigen ist aber jeweils auch der Effekt auf die Rentenansprüche, die im Rahmen dieser Maßnahmen ebenso steigen würden. Die Einhaltung der doppelten Haltelinie ist im aktuellen System daher kaum zu leisten, ohne den Bundeshaushalt sehr stark zu beanspruchen. Ein zumindest moderater weiterer Anstieg der Beitragssätze sowie eine Absenkung des Rentensätze scheint unabdingbar.

Angesichts der politischen Widerstände gegen die genannten Reformbereiche wird der Ruf nach einer Ablösung des Umlageverfahrens durch eine kapitalgedeckte staatliche Rente wieder lauter. Die starke Entwicklung der Finanzmärkte in den vergangenen Jahren tut dabei das Übrige.

Kapitalgedecktes Rentensystem als Lösung?

Ein vollständiger Umstieg auf ein kapitalgedecktes Rentensystem würde den Generationenvertrag des Umlageverfahrens ersetzen. Beitragszahler würden ihre eigene Rente ansparen, anstatt die jeweils ältere Generation zu finanzieren. Vor- und Nachteile eines solchen Systems liegen zumindest theoretisch auf der Hand. Die Rendite und damit die Rentenleistungen fallen in kapitalgedeckten Systemen in historischen Vergleichen meist höher aus. Dies zeigt ein Vergleich der Rendite von Kapitalanlagen mit der impliziten Rendite des Umlagesystems. Letztere kann durch die Wachstumsrate der beitragspflichtigen Einkommenssumme approximiert werden. In Deutschland ist dies im Wesentlichen die Summe der Bruttolöhne und -gehälter. Diese wiederum hängt von der Anzahl der sozialversicherungspflichtig Beschäftigten und der Wachstumsrate der Pro-Kopf-Einkommen (nominal) ab. Makroökonomische Projektionen deuten darauf hin, dass sich diese Komponenten in Deutschland auch mittelfristig moderat entwickeln werden. Eine Kapitaldeckung scheint auf den ersten Blick deshalb besser geeignet die demografischen Herausforderungen zu adressieren. Die positiven Effekte gelten allerdings nur im Durchschnitt der Bevölkerung. Zwischen den Kohorten und Einkommensklassen kann es erhebliche Unterschiede geben. Gleichzeitig zeigt die Historie auch die Risiken eines solchen Systems. Denn in Phasen von anhaltend niedrigen Realzinsen – also niedrigen Kapitalmarktzinsen und/oder hoher Inflation – kann der Kapitalaufbau stark unter Druck kommen. Die Frage der Allokation des Kapitals auf die Asset-Klassen spielt deshalb eine zentrale Rolle.

Quellen der Grafiken: Bloomberg, Eyb & Wallwitz

Wie könnte der erste Schritt aussehen?

Der aktuelle Vorschlag im Sondierungspapier zielt auf den Aufbau eines kapitalmarktgedeckten Anteils am gesetzlichen Rentensystem. Zentrale Argumente hierfür sind die „langfristige Stabilisierung von Rentenniveau und Rentenbeitragssatz“. Dabei hat die deutsche Politik insbesondere das schwedische System im Blick. In Schweden zahlen Arbeitnehmer 16% ihrer Einkünfte in das umlagebasierte System ein und 2,5% in einen kapitalgedeckten Baustein, die sogenannte Prämienrente. Zur Auswahl stehen rund 500 zugelassene private Fondslösungen sowie der staatliche Aktienfonds AP7, der im Fall einer fehlenden aktiven Auswahl automatisch als gewählt gilt. Der AP7 investiert die Beiträge zu 100% in globale Aktien, bis die jeweils Versicherten 55 Jahre alt sind. Danach fließen die Beiträge zu einem stetig wachsenden Anteil in festverzinsliche schwedische Papiere, der im Alter von 75 Jahren 66% erreicht. Zusätzliche steuerliche Anreize für die private Altersvorsorge werden dagegen nicht mehr gezahlt. Auf der Aktienseite orientiert sich der Fonds am MSCI All Countries, die Anlagen werden dabei zu 100% im Ausland getätigt. Analog zur Entwicklung der globalen Kapitalmärkte hat der Fonds in den vergangenen Jahren hohe Kursgewinne und damit Renditen auf die Beitragszahlungen erwirtschaftet. Die Kursentwicklung zeigt dabei einen hohen Gleichlauf mit der US-Technologiebörse NASDAQ.

Im Fall einer Orientierung am Aufbau des schwedischen Systems würde in Deutschland ein erhebliches Zielvolumen für den neuen Rentenbaustein zustande kommen. Um den Aufbau zu beschleunigen, wollen die Ampel-Parteien initial einen Beitrag von 10 Mrd. Euro aus dem Haushalt bereitstellen. Zum Vergleich: 2020 lag der Zuschuss in das gesetzliche Umlagesystem bei rund 100 Mrd. Euro. Bei einer vergleichbaren 2,5%-Quote wie in Schweden würden beim aktuellen Rentenbeitrag (18,6% vom Bruttolohn) in Deutschland aktuell jährlich etwa 30 Mrd. Euro in die Kapitaldeckung fließen. Ein Deutschland-Fonds nach dem Vorbild des AP7 käme mit einem Volumen von derzeit 17% am BIP auf 570 Mrd. Euro und würde in die Top-5 der globalen Staatsfonds aufsteigen.

Was heißt das für die Wirtschaft und für Investoren?

Chancen und Risiken für Gesellschaft, Wirtschaft und für Investoren hängen an den Details der Ausgestaltung sowie der Entwicklung von Wachstum, Inflation und Kapitalmarktumfeld. Eine zentrale Frage für Investoren ist, wie stark die Mittel im In- und Ausland angelegt werden. Ökonomisch stehen sich dabei zwei Argumente gegenüber. Auf der einen Seite verbessert eine Anlage im Inland die heimischen Finanzierungskonditionen und kann dadurch die Unternehmensinvestitionen und den Kapitalstock und damit Konjunktur wie auch Wachstumspotenzial steigern. Auf der anderen Seite verspricht eine Anlage im Ausland eine mittelfristig bessere Rendite und Risikostreuung sowie eine strategischere Ausrichtung der hohen Leistungsbilanzüberschüsse und Ersparnisse in Deutschland.

Im Fall der schwedischen Lösung – also der überwiegenden Anlage im Ausland – wären die direkten Effekte für den deutschen Aktienmarkt wohl begrenzt. Lediglich indirekt würde der deutsche Aktienmarkt von einer verstärkten Aktiennachfrage profitieren. Neben „Ansteckungseffekten“ aus dem Ausland spielt dabei der Anleihemarkt eine wichtige Rolle. Denn eine zusätzliche Nachfrage nach öffentlichen inländischen Anleihen könnte die Zinskurve nach unten verschieben und die Attraktivität von Aktien erhöhen. Ein höherer Anteil heimischer Investoren könnte den Markt zudem noch stabiler in Krisenzeiten machen. Auch davon könnten wiederum die Aktien profitieren.

Im Fall eines höheren Anteils der Aktienanlage im Inland könnten zudem sektorale Effekte stärker in den Vordergrund treten. So dürfte die Regulierung die Finanzierungsströme in Zukunftssektoren und -bereiche lenken und so beispielsweise die Dekarbonisierung und Digitalisierung von Wirtschaft und Gesellschaft gezielt fördern. Diese Effekte könnten sich verstärken, wenn andere EU-Länder einem deutschen Weg folgen würden.
Auf Grund der Tragweite einer umfangreichen Umstellung des Rentensystems sollten die Vor- und Nachteile politisch und gesellschaftlich in jedem Fall breit diskutiert werden. Der Aufbau einer kleineren Säule der Kapitaldeckung kann dabei wichtige Erkenntnisse liefern für eine etwaige spätere große Reform des Rentensystems. Anpassung im Umlageverfahren bleiben dennoch unausweichlich. Auch hier sollte die Politik rasch reinen Wein einschenken.

Dr. Johannes Mayr, Chefvolkswirt bei Eyb & Wallwitz