Juni 2018 | Nr. 28 |

Keine Angst vor dem „Italexit“

Seit den Römischen Verträgen von 1957, der eigentlichen Gründungscharta der heutigen Europäischen Union, galt Italien immer als stramm pro-europäisch, ähnlich wie Deutschland oder die Benelux-Staaten. Die neue italienische Regierung, die von Links- und Rechtspopulisten gestellt wird und über eine breite parlamentarische Mehrheit verfügt, fällt allerdings mit lautstarken europakritischen Äußerungen auf. Bereits im Wahlkampf wurde die EU für fast alle Probleme Italiens, von der unkontrollierten Immigration bis zum geringen Wirtschaftswachstum, verantwortlich gemacht.

Für die Finanzmärkte ist dabei wesentlich, wie sich Italien seine zukünftige Rolle innerhalb der Europäischen Währungsunion vorstellt. Wird man im Euro bleiben, eventuell eine „Parallelwährung“ einführen und verbunden damit was wird aus dem Schuldenberg von €2.300 Mrd. und aus Target2-Verbindlichkeiten von über €400 Mrd.?

Um das Ergebnis vorwegzunehmen: Wir erwarten keine Änderung des Status-Quo, auch wenn die Europäische Union und vor allem der Euro bei der italienischen Bevölkerung sehr unbeliebt sind. Den Hauptgrund sehen wir wie seinerzeit während der Griechenland-Krise vor allem in dem immensen wirtschaftlichen Schaden, den sich Italien im Falle eines Austritts aus der Eurozone selbst zufügen und der etwaige kurzfristige Vorteile bei weitem überkompensieren würde.

Was hat der Euro mit der Oper „Aida“ gemeinsam?

Der neue italienische Minister für Europaangelegenheiten, Paolo Savona, bezeichnete den Euro jüngst als einen „deutschen Käfig“. In einem Kommentar von Anfang Juni geht der Financial Times-Kolumnist Gideon Rachman einen Schritt weiter. Da in diesem Käfig nicht nur Italien, sondern auch Deutschland gefangen ist, zieht er eine Parallele zur Oper „Aida“ von Verdi, in der Aida, eine äthiopische Prinzessin, den Oberbefehlshaber der gegnerischen ägyptischen Truppen, Radames, zum Hochverrat anstiftet und beide zum Schluss zur Strafe in einem Grabmal auf ewig eingemauert werden. Warum ist dieser Vergleich nicht nur originell, sondern auch stimmig? 

Grafik 1: Italien stagniert seit 20 Jahren
Grafik 1: Italien stagniert seit 20 Jahren

Italien leidet vor allem unter dem seit Jahren chronisch schwachen Wirtschaftswachstum. Über die letzten 20 Jahre stagnierte das Pro-Kopf-Einkommen und bleibt in seiner Entwicklung sogar hinter dem krisengebeutelten Griechenland zurück (vgl. Grafik 1). Gleichzeitig drückt das Land ein gewaltiger Schuldenberg von 130% der jährlichen Wirtschaftsleistung, wodurch der fiskalische Spielraum beschränkt ist. Damit scheint es mehr als fraglich, ob die beiden Lieblingsprojekte der neuen italienischen Regierung, die Einführung einer sogenannten “flat-rate-tax” und eines Grundeinkommens mit Kosten von zusammen von bis zu €100 Mrd. bzw.6%-7% der jährlichen Wirtschaftsleistung tatsächlich zu realisieren sind und zwar unabhängig von der Einhaltung der von der EU vorgegebenen fiskalischen Regeln. Denn Italien verfügt zwar über einen Budgetüberschuss vor Zinszahlungen in Höhe von mehr als 2% der Wirtschaftsleistung, muss aber jedes Jahr Anleihen im Volumen von €200 Mrd. über den Kapitalmarkt finanzieren (vgl. Grafik 2).

Grafik 2: Italien muss jedes Jahr €200 Mrd. refinanzieren
Grafik 2: Italien muss jedes Jahr €200 Mrd. refinanzieren

Durch den Beitritt zur Eurozone hat Italien bewusst eine eigene Geld- und Wechselkurspolitik gegen das dauerhaft niedrigere deutsche Zinsniveau eingetauscht. Im Gegensatz zu den „guten alten Zeiten“ ist eine Währungsabwertung zur Wiederherstellung der Wettbewerbsfähigkeit und eine „Erosion“ der Staatsverschuldung durch eine höhere Inflationsrate nicht mehr möglich, es sei denn Italien verlässt die Eurozone.

Ein Austritt wäre wahrscheinlich mit einem (teilweisen) Staatsbankrott verbunden. Da sich die italienische Staatsschuld allerdings zu etwa zwei Dritteln in der Hand von Inländern, v.a. Banken, Versicherungen und anderen institutionellen Investoren und der Banca d’Italia, die diese im Auftrag der EZB hält, befindet, wären von einem Staatsbankrott anders als seinerzeit in Griechenland, in erster Linie italienische Banken betroffen, deren Aktiva zu 10% aus italienischen Staatsanleihen bestehen. Auf der Passivseite befinden sich die Einlagen der Bankkunden. Diese würde die italienische Regierung als Wähler sicherlich vor der Enteignung durch eine Währungsumstellung verschonen wollen, was aber geleichzeitig zu einer bilanziellen Schieflage führt. Das Bankensystem müsste also komplett vom italienischen Staat refinanziert werden, da ja nach einem Austritt auch die EZB nicht mehr zur Verfügung stünde. Aus diesem Grunde ist auch verständlich, warum Politiker der Lega jüngst einen Schuldenverzicht der EZB in Höhe von €250 Mrd. ins Spiel gebracht haben, der Italien einerseits den Verbleib in der Währungsunion sichert und gleichzeitig italienische Anleger vor Verlusten bewahrt.

Darüber hinaus schuldet Italien der Eurozone annähernd €450 Mrd. in Form der sogennannten Target2-Verbindlichkeiten (vgl. Grafik 3). Dabei handelt es sich um einen Finanzierungskanal über die Notenpresse der EZB zum Ausgleich des Abflusses vor allem ausländischen, aber auch inländischen Kapitals aus Italien. Auf der anderen Seite steht Deutschland als Hauptgläubiger und erleidet damit das gleiche Schicksal wie Radames durch seine Affäre mit Aida. Zwar hatten beide eine schöne Zeit miteinander: Deutschland hatte auf einmal eine unterbewertete Währung. Die Möglichkeit, noch mehr zu exportieren, sorgte für einen deutlichen Wirtschaftsaufschwung und täuschte jahrelang (bis zur Griechenlandkrise) darüber hinweg, wie sehr unser Wohlstand auch mit dem Wohlergehen Südeuropas verknüpft ist. Ähnlich wie Radames erkennt man in Deutschland erst (zu) spät die Konsequenzen.

Grafik 3: Die Notenpresse wird für Italien immer wichtiger
Grafik 3: Die Notenpresse wird für Italien immer wichtiger

Was steht als nächstes auf dem Spielplan – „Götterdämmerung“ oder „Il Turco in Italia“?

Mit dem Verschluss der Grabkammer endet die Oper „Aida“. Für Italien und seine Partner ist das Drama aber noch nicht zu Ende, es gilt vielmehr, Entscheidungen für die zukünftige wirtschaftspolitische Ausrichtung zu treffen. Das könnte einerseits der Umsturz der bisherigen Ordnung“ a la „Götterdämmerung“ und dem sich anschließenden „Weltenbrand“ sein. Alternativ könnte die italienische Regierung zwar die Grenzen des bisherigen durch die Mitgliedschaft in der Eurozone vorgegebenen Rahmens austesten, aber letztlich doch den „Status Quo“ nicht ernsthaft in Frage stellen. Das entspricht eher der Handlung der komischen Oper „Il Turco in Italia“ von Rossini, in der zwei Paare mit jeweils anderen Partnern heftig kokettieren, um dann schließlich reumütig zum „Altbewährten“ zurückzukehren

Nachdem die populistische Parlamentsmehrheit zuerst ein „Basta Euro“ zu favorisieren schien und offen auf einen Konflikt mit der EU und letztlich auch der EZB zusteuerte, hat sie mittlerweile ähnlich wie die griechische Regierung 2015 „klein beigegeben“. Weniger aus Einsicht, sondern vielmehr unter dem Druck ökonomischer Zwänge. Hier ist vor allem der sogenannte „doom loop“ zwischen den Staaten der Eurozone und dem jeweils größten Gläubiger, dem nationalen Bankensystem, zu nennen.

Vor allem Politiker, aber auch Vertreter der EZB haben sich gerne der Illusion hingegeben, dass diese Abhängigkeit seit dem Ende der Finanzkrise deutlich geringer geworden sei. Die Finanzmärkte haben uns aber in jüngster Zeit wieder einmal eines Besseren belehrt: Mit dem Anstieg der Risikoaufschläge für italienische Staatsanleihen sind auch die Aktien- und Anleihekurse italienischer Banken massiv unter Druck geraten. Wie bereits gezeigt, würde ein auch nur teilweiser Staatsbankrott die Existenz des gesamten Bankensystems gefährden und etliche Unternehmen und Sparer mit in den Abwärtsstrudel reißen. Aus diesem Grund wird es die „Götterdämmerung“ auf absehbare Zeit aus unserer Sicht nicht auf den Spielplan schaffen.

Große Chance für eine Wiederaufnahme hat hingegen „Il Turco in Italia“. Ähnlich wie die Hauptfigur Fiorilla wird Italien versuchen, sich das Leben in dem „Euro-Käfig“ so angenehm wie möglich zu machen. Dabei sollte es keine Denkverbote geben, weder hinsichtlich weiterer Ausnahmen bei der Einhaltung der Verschuldungsziele (sowohl in zeitlicher wie quantitativer Hinsicht), noch in punkto Verlängerung der Laufzeit der Staatsverschuldung nach griechischem Vorbild. Darüber hinaus muss ein Mechanismus gefunden werden, der sicherstellt, dass die Liquidität, die Italien über die Anleihekäufe der EZB zugeführt wird, auch tatsächlich im Lande verbleibt und nicht, wie es sich in den Target2-Salden niederschlägt, nach Deutschland fließt, wo sie gar nicht gebraucht wird.

Hierfür ist es nötig, dass auch Deutschland bereit ist, sich stärker als bisher an der Risikoteilung innerhalb der Eurozone zu beteiligen. Vorschläge gibt es bereits, ohne dass die in Deutschland so verhassten „Euro-Bonds“ eingeführt werden müssten. Vielmehr könnte der ESM Garantien für die Anleihen der einzelnen Mitgliedsländer der Eurozone abgeben. Im Gegenzug hierfür zahlen die Emittenten eine Prämie, deren Höhe sich nach der jeweiligen Garantiesumme richtet. Diese Prämieneinnahmen würden im Gegenzug die Kapitalbasis des ESM stärken. Ein derartiger Mechanismus ist eine effektive Möglichkeit, der Kapitalflucht aus Italien entgegenzuwirken und dafür zu sorgen, dass eben doch wie bei „Il Turco in Italia“ die Paare nach ihren Affären zu guter Letzt wieder zueinanderfinden.