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Der Herbst 2018 sah weltweit die Aktienmärkte abstürzen. Am 3. Januar 2019 wendete sich das Blatt, die Märkte beschlossen, die Ängste und Sorgen des Vorjahres zu ignorieren und sagten auch im Rest des Jahres zu allem und jedem: kein Thema!

RÜCKBLICK
2019

Der Herbst 2018 sah weltweit die Aktienmärkte abstürzen. Am 3. Januar 2019 wendete sich das Blatt, die Märkte beschlossen, die Ängste und Sorgen des Vorjahres zu ignorieren und sagten auch im Rest des Jahres zu allem und jedem: kein Thema!

Von den niedrigen Kursständen des letzten Jahresendes aus stiegen die Kurse unablässig, ignorierten die Schwierigkeiten und zeigten ein sehr sonniges Gemüt. Die Aktienmärkte legten zumeist zweistellig zu (Dow Jones (in EUR): +24,8%, DAX +25,5%), die Anleihemärkte etwas moderater (RexP: +1,14%). Und auch Gold und Öl hatten ein gutes Jahr ohne Dramen und Einbrüche.

Die beherrschenden Themen, die zuerst irgendwie wichtig und dann wieder kein Thema mehr waren, sind schnell aufgezählt:

Eurozone
Die Eurozone stand für eine Weile im Bann des italienischen Populisten, Innenministers und Eurokritikers Matteo Salvini. Seine Regierung drohte immer wieder der Brüsseler Kommission sowie der Europäischen Zentralbank (EZB) unter seinem scheidenden Landsmann Mario Draghi, als hätte dieser Abschiedsgeschenke zu verteilen. Italien sei ein stolzes Land und könne selbst über seine Haushaltspolitik bestimmen, so die Ansage. Und wenn die EZB nicht mit frischem Geld kooperiere, so werde man (nach dem Vorbild der Reichskassenscheine in Deutschland vor dem Ersten Weltkrieg) Schuldscheine in kleiner Stückelung zu einem, 5 oder 10 Euro ausgeben, die dann technisch gesehen kein Geld wären, aber dennoch dieselbe Funktion haben könnten und die Finanzierung des italienischen Staates ohne nennenswerte neue Steuern ermöglichen würden.

Eine Weile nahm der Markt die Drohungen ernst und entsprechend stiegen die Zinsen auf italienische Anleihen (als Ausdruck des erhöhten Risikos). Zwischenzeitlich zahlte Italien sogar höhere Zinsen als Griechenland.

Das war ein kurzer Vorgeschmack auf das, was kommen würde, wenn Italien sich tatsächlich aus dem Schirm der Währungsunion herauswagen würde: Zu einer sehr schwachen Währung kämen sehr hohe Zinsen, die es unmöglich machen würden, die enorme Staatsschuld zu finanzieren. Ein Staatsbankrott wäre die Folge, der in erster Linie das Verursacherland treffen würde. Das gab auch einer Regierung, die bislang allgemein nicht viel nachgedacht hatte, zu denken. Und glücklicherweise haben italienische Regierungen nicht lange Bestand. So verschwand Salvini nach 15 Monaten Amtszeit im September — zwischen zwei Selfies am Strand — als hätten ihn die gewaltigen Wogen der Adria verschluckt. Seither sind Italien und die Eurokrise kein Thema mehr.

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Deutschland
Im letzten Jahresbericht hatten wir Deutschland als den „Verlierer des Jahres“ herausgestellt. Diese Kategorisierung hat sich als richtig erwiesen; Deutschland ist seine Probleme nicht losgeworden.

Erstens leidet das Land nach wie vor unter hausgemachten Problemen in der Automobilindustrie. Nicht nur hängt ihr der Dieselskandal nach, sondern auch der lange Zeit zu zögerliche Umstieg auf alternative Antriebe. Da dieser Wandel nicht nur eine Verschiebung der Wertschöpfung von den Automobil- zu den Batterieproduzenten bedeutet, sondern auch eine erhebliche Reduktion der Komplexität des Autobaus, ist eine Konkurrenz aufgekommen, die das Geschäft von Mercedes, BMW & Co. nicht eben belebt hat.

Zweitens hat der Handelskonflikt die Exportweltmeister aus Deutschland deutlich schwerer getroffen als die gewaltigen, mit sehr viel größeren Binnenmärkten gesegneten Volkswirtschaften in China und den USA. Deutsche Betriebe produzieren gerne in den USA und China und exportieren von dort aus in die ganze Welt. Dieses Geschäftsmodell steht für die Zukunft in Frage.

Ohnehin geht die außerordentlich starke Nachfrage nach deutschen Investitionsgütern schwereren Zeiten entgegen. Deutschland hat die Fabriken Chinas und des Rests der aufstrebenden asiatischen Welt mit Maschinen ausgerüstet. Dieser Boom ist nun zu Ende (denn die Industrialisierung ist vollzogen) oder wird zunehmend von asiatischen Konkurrenten bedient. Die schweren Zeiten für die deutsche Industrie werden daher noch andauern.

In Zahlen: Die Industrieproduktion fiel um über 5% und der scharfe Rückgang der Auftragseingänge lässt nichts Gutes für die nähere Zukunft ahnen. Die Automobilproduktion fiel zwischen Oktober 2018 und Oktober 2019 um 14,4%. 2019 haben die Autohersteller und ihre Zulieferer insgesamt die Streichung von 50.000 Arbeitsplätzen angekündigt. Auch der Konsum — lange die Stütze der Konjunktur — ging im Oktober um 1,9% zurück. Ob es der deutschen Wirtschaft gelingt, wie noch im dritten Quartal ein Mini-Wachstum von 0,1% zu erzielen, ist ausgesprochen fraglich.

Der Markt sah die Sache entspannter und bescherte dem Dax von seiner niedrigen Basis aus ein hervorragendes Jahr. Wachstumsschwäche? Kein Thema!

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Handelskonflikt zwischen den USA und China
Der Handelskonflikt zwischen den USA und China bereitete ebenfalls genauso lange Sorgen, bis die Märkte beschlossen: Kein Thema. Immer wieder verkündeten die Amerikaner per Tweet, sie würden weitere Güter aus China mit Strafzöllen belegen. Die Chinesen kündigten stets an, sich mit gleicher Münze zu revanchieren, nur um festzustellen, dass ihre Möglichkeiten sehr viel geringer waren. Ohnehin geriet die Entschlossenheit der amerikanischen Regierung stets ins Wanken, wenn der Aktienmarkt angesichts der Verschärfung des Konflikts um mehr als 5% fiel (Präsident Trump sieht die Entwicklung der Börsen als einen Gradmesser seines Erfolges an). Dann wurde ein moderater Ton angeschlagen, Chinesen und Amerikaner vereinbarten eine neue Verhandlungsrunde und die Aussetzung der strengsten Maßnahmen — und für die Börsen war der Konflikt kein Thema mehr.

Dabei, das sollte man nicht geringschätzen, war das vergangene Jahr für das produzierende Gewerbe in den USA eine Katastrophe —obwohl die Regierung Trump genau diesem Segment der Wirtschaft eigentlich helfen wollte. Der entsprechende Einkaufsmanagerindex stand in der abgelaufenen Dekade fast immer höher als heute.

Und nun liegt er sogar um zwei Punkte unter seinem chinesischen Äquivalent — obwohl die direkten chinesischen Exporte in die USA um -23% zurückgegangen sind. Anfang 2018 lag die amerikanische Version des Index noch 10 Punkte über der chinesischen. Die relative Wertentwicklung scheint anzudeuten, dass die Chinesen in diesem Konflikt am längeren Hebel sitzen.

Aber, wie gesagt, die westlichen Aktienmärte waren auch in dieser Hinsicht entspannt und konnten sich bestätigt fühlen, als zum Ende des Jahres eine Teileinigung im Handelskonflikt bekannt gegeben wurde, die auf eine Vertagung auf die Zeit nach der nächsten Präsidentschaftswahl in den USA hinausläuft. Etwa hat der Sektor Index für amerikanische Industrieunternehmen um muntere 27% in den letzten 12 Monaten zugelegt —nicht zuletzt getrieben von den ermäßigten Steuersätzen, die den Margendruck durch steigende Löhne überkompensierten. Allenfalls die Chinesen sahen mit größerer Sorge in die Zukunft. Das dortige Index-Pendant erholte sich zwar ebenfalls (+18%), konnte aber mit den US-Werten nicht Schritt halten. Zentralbank und Regierung in Peking beschlossen, die Auswirkungen des Handelskonflikts nur wenig abzumildern und ein langsameres Wachstum in Kauf zu nehmen.

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Brexit
Der Brexit drohte angesichts der großen Herausforderungen zu einer Fußnote zu verkommen, mit viel spannender Unterhaltung, aber am Ende mit wenig Substanz —ein Thema, aber keines von hinreichender Schwere, um die Märkte noch wirklich in Atem zu halten. Der bemerkenswerte Wahlerfolg von Boris Johnson kurz vor Weihnachten brachte daher nicht viel mehr als eine kurze Rallye, denn dieses Ergebnis bedeutete nicht viel mehr als eine Verschiebung der harten Fragen auf die konkreten Austrittsverhandlungen im nächsten Jahr (und das Verschwinden des Marxistischen Schreckgespenstes Jeremy Corbyn).

Anleihemärkte
Die Anleihemärkte blicken auf ein ähnlich undramatisches Jahr zurück. Sah es zu Anfang des Jahres noch so aus, als würden die Zentralbanken wieder mit dem Gedanken an höhere Zinsen spielen, verpuffte dieser Optimismus doch schnell und spätestens seit dem zweiten Quartal ist sowohl die europäische als auch die amerikanische Zentralbank wieder im Lockerungsmodus.

Die 10-jährigen deutschen Bundesanleihen markierten zwischenzeitlich mit -0,71% einen neuen Minusrekord. Großer Profiteur dieser Entwicklung war nicht zuletzt der Goldpreis, der um 18,30% zulegen konnte. Aber im Vergleich zu den letzten Tiefstständen im Jahr 2016, als -0,18% erreicht wurden und mehrere Bond-Gurus die Zinswende ausriefen, blieb die Aufregung gering.

Im Bereich der Unternehmensanleihen gab es eine gewisse Anomalie zu beobachten: Während die Hochzinsanleihen insgesamt etwa 12% zugelegt haben (in den USA), hat das Teilsegment mit den schlechtesten Bonitäten (CCC-Rating) lediglich um 4% zugelegt. Dies ist ungewöhnlich, weil der C-Bereich in der Regel stärker ausschlägt (nach oben wie nach unten) als der Hochzinsbereich insgesamt. Auf der anderen Seite sind die besten Bonitäten bei den Unternehmensanleihen ebenfalls relativ schlecht gelaufen, sodass am Ende des Jahres die Anleihen mit Einfach- oder Doppel-B Rating am teuersten erscheinen.

Insgesamt ist am Anleihemarkt kaum Stress zu verzeichnen. Als kurzfristige Refinanzierungen über den US-Dollar Repo-Markt schwierig wurden, schritt die zuständige New Yorker Zentralbank schnell ein und glättete die Wogen. Aber das alles reichte nicht, um wirklich ein Thema zu werden. Und sogar kurzlaufende griechische Staatsanleihen werden mittlerweile negativ verzinst —auch das ruft kaum noch Verwunderung hervor.

Alles in allem müssen die Anleger in beinahe jeder Investment-Klasse dankbar auf das Jahr 2019 zurückblicken. Es war ein außerordentlich gutes Jahr, mit dem kaum zu rechnen war. Ob es so bleibt, verraten wir im Ausblick am Ende dieses Jahresberichts.

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Nachdem im Jahr 2019 fast alle Anlageklassen eine außergewöhnlich gute Kursentwicklung genommen haben, wollten wir uns außerhalb des Kapitalmarktes nach einem Gewinner des Jahres umschauen.

GEWINNER DES JAHRES
Fridays For Future

Nachdem im Jahr 2019 fast alle Anlageklassen eine außergewöhnlich gute Kursentwicklung genommen haben, wollten wir uns außerhalb des Kapitalmarktes nach einem Gewinner des Jahres umschauen.

Um einen Gewinner auf politischer Ebene zu finden, wäre viel Sarkasmus notwendig gewesen, daher fiel die Entscheidung am Ende relativ eindeutig auf eine, zwar streitbare, aber eben in ihrer Dynamik beeindruckende gesellschaftliche Entwicklung des letzten Jahres.

Es ist ein faszinierendes Beispiel dafür, dass eine einzelne Person in einer so komplex erscheinenden Welt doch noch sehr viel bewegen kann. Und der Anfang erfolgte ganz klassisch analog. Greta Thunberg hat für sich entschieden, dass ab sofort mehr für das Klima gemacht werden muss und ging mit einem Schild auf die Straße. Mit dieser Entscheidung war sie offensichtlich zur richtigen Zeit am richtigen Ort. Durch die der Finanzkrise folgenden Eurokrise und die darauffolgende Flüchtlingskrise ist man in Europa an Krisenstimmung gewöhnt. Daher war es vermutlich einfach an der Zeit, eine neue Krise in den Fokus zu rücken, sonst wäre es den Menschen in Europa sicher langweilig geworden. Wenn sich das junge Mädchen am 20. August 2018 nicht vor das schwedische Parlament gesetzt und damit die „Fridays for Future“ (FFF) -Bewegung ins Leben gerufen hätte, wäre die Klimaschutzbewegung sicherlich nicht mit dieser Dynamik durchgestartet.

Aus einem einzelnen Mädchen in Schweden im August 2018 sind, je nach Quelle, vier bis sieben Millionen Menschen geworden, die an einem Freitag im September 2019 weltweit für mehr Klimaschutz auf die Straße gegangen sind. Demonstrationen finden nicht nur in Europa statt, sondern spannen sich mittlerweile über die ganze Welt, Australien, Indien, Südamerika, USA.

Das Thema Klimaschutz war natürlich schon länger auf der politischen Agenda, ist über die Finanzkrise jedoch etwas in den Hintergrund gerückt. Der „Dieselskandal“ hat es in Deutschland wieder in den Fokus gebracht und die FFF-Demonstrationen waren dann soetwas wie der Düsenantrieb, der den Klimaschutz in der täglichen Berichterstattung zu dem zentralen Thema in Deutschland gemacht hat. Selbst die große Koalition hat durch den immensen Druck nochmal einen (vielleicht letzten) Kompromiss gefunden. Man kann darüber streiten, ob das Klimapaket zu wenig ambitioniert ist, aber ich würde vermuten, dass es ohne die FFF-Bewegung niemals wohl nicht noch im letzten Jahr verabschiedet worden wäre. Bemerkenswert ist auch die Entscheidung des EU-Parlaments, den Klimanotstand auszurufen, was einen passenden Abschluss für das politische „Klimaschutzjahr“ 2019 darstellt.

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Unterm Strich muss man natürlich festhalten, dass zwar viel über Klimaschutz geredet, aber wenig entschieden und noch weniger umgesetzt wurde. Dies ist natürlich mit der Komplexität des Problems und den politischen Strukturen zu begründen. Um den globalen Kohlendioxid-Ausstoß entsprechend zu senken, wäre eine internationale Kooperation noch nie dagewesenen Ausmaßes notwendig, was aktuell relativ aussichtslos erscheint (siehe Verlierer des Jahres). Daher bleibt eben nur der Weg der kleinen Schritte; in Eigenverantwortung einzelner Regionen, Nationen, Kommunen und Menschen. Doch auch auf diesem Weg ist sehr viel zu erreichen.

Die USA haben einen Präsidenten, der den Klimawandel schon mal als Komplott der Chinesen abgetan hat —dort liegt also momentan die gesamte Verantwortung auf den Bundesstaaten. Gerade Kalifornien geht hier voran; ein CO2 Handelssystem ist dort bereits etabliert, erneuerbare Energien werden weiterhin stark subventioniert und für Autos gibt es dort ebenfalls deutlich strengere Grenzwerte, als sie in den USA allgemein gelten.

Auch in China, dem größten CO2-Produzenten der Welt, hat die Luftverschmutzung in den Großstädten zu Handlungsdruck geführt.

China investiert seit Jahren in den Ausbau erneuerbarer Energien, um die Abhängigkeit von Kohle zu reduzieren. Allein 2017 waren es geschätzte 133 Milliarden US-Dollar —in etwa so viel wie in Europa, den USA und Japan gemeinsam. Der Anteil des Kohlestroms an der Energieproduktion sinkt in China zwar, dennoch wurden —aufgrund des schier unendlichen Energiebedarfs in Folge des weiterhin starken Wachstums — 2019 auch Kohlekraftwerke mit einer Kapazität von 54 GW errichtet. Dies entspricht der gesamten Kapazität an Kohlestrom in der EU. Es ist also nicht einfach, den Ausstoß von Treibhausgasen in der Welt zu verringern. Aber einer muss eben anfangen, in der Hoffnung, dass der Rest früher oder später folgen wird.

Weitere Dynamik hat der Bereich Klimaschutz oder Nachhaltigkeit auch am Kapitalmarkt entwickelt. Es gibt keine Konferenz mehr ohne Vortrag zu Nachhaltigkeit oder der Vorstellung von „Themenfonds“. Anbieter von Scorings zur Bewertung der Nachhaltigkeit von Unternehmen sprießen aus dem Boden. In diesem Bereich ist Europa führend. Knapp die Hälfte der unter Berücksichtigung von Nachhaltigkeitskriterien angelegten Gelder kommt aus Europa. Das Wachstum betrug hier etwa 20% in 2019 auf ein Gesamtvolumen von knapp 15 Billionen EUR.

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Der Großteil liegt in aktiv verwalteten Mandaten. Hier besteht jedoch das Problem des sogenannten „Green-Washing“. Es ist relativ einfach, Nachhaltigkeit im Marketing zu verwenden. Inwieweit es tatsächlich bei der Investitionsentscheidung eine Rolle spielt, ist von außen jedoch oft schwer zu beurteilen. Etwas klarer ist die Lage bei ETFs, die in nachhaltige Aktienindizes investieren. Diese Indizes werden nach klaren Nachhaltigkeitskriterien zusammengestellt. Das in nachhaltigen Aktien-ETFs angelegte Vermögen hat sich 2019 von knapp 12 Mrd. EUR auf gut 27 Mrd. EUR mehr als verdoppelt.

Wenn die Nachfrage steigt, sollte ja nach klassischer Lehre auch der Preis steigen. Und es gibt aktuell zwei Trends, die nachhaltige Unternehmen unterstützen. Erstens wird Nachhaltigkeit bei professionellen Investoren ein höherer Wert zugesprochen. Immer mehr Kunden wollen nachhaltig investieren und somit erhalten die begrenzten Anlagemöglichkeiten mit grünem Anstrich einen höheren Wert.

Zweitens werden für das Ziel einer ausgeglichenen globalen CO2-Bilanz bis 2050 immense Investitionen benötigt. Die Bandbreite der Schätzungen ist groß, in jedem Fall entsteht hier aber vor allem im Bereich der Energieversorgung und des Transports eine riesige Marktopportunität. Dementsprechend besteht in diesem Bereich für erfolgreiche innovative Unternehmen auch die Aussicht auf gute Gewinne in den nächsten Jahren.

Bei den Nachhaltigkeitsindizes ist in den letzten Jahren auch schon eine bessere Wertentwicklung zu beobachten. Der Zeitraum ist sicherlich zu kurz, um von einem stabilen Trend zu sprechen, aber während im Jahr 2017 die nachhaltige Aktienselektion noch gekostet hat, war es in den letzten beiden Jahren aus Renditegesichtspunkten sinnvoll, auf nachhaltige Unternehmen zu setzen. Insofern hat das Thema Nachhaltigkeit wohl zu Recht ein größeres Gewicht bei der Investitionsentscheidung bekommen und wird voraussichtlich in den nächsten Jahren weiter an Relevanz gewinnen. So hat Greta Thunberg wohl nicht nur den Druck auf die Politik erhöht, sondern auch in der Welt des Finanzmarkts den Trend zur Nachhaltigkeit beschleunigt.

Was meinen wir eigentlich, wenn wir von Globalisierung sprechen? Der Begriff beschreibt die Entwicklung von einer nationalen Perspektive zu einer immer stärker international oder global ausgerichteten Perspektive. Dieser Trend ist nicht beschränkt auf die Wirtschaft, sondern umfasst auch die politische und kulturelle Ebene.

VERLIERER DES JAHRES
Globalisierung

Was meinen wir eigentlich, wenn wir von Globalisierung sprechen? Der Begriff beschreibt die Entwicklung von einer nationalen Perspektive zu einer immer stärker international oder global ausgerichteten Perspektive. Dieser Trend ist nicht beschränkt auf die Wirtschaft, sondern umfasst auch die politische und kulturelle Ebene.

Globalisierung ist auch keine Entwicklung der Neuzeit, auch wenn der Begriff sich erst in den 1970er Jahren etabliert hat. In der Geschichte gab es schon immer den Drang zur Globalisierung, ob es die Feldzüge der Römer waren oder die Kreuzzüge der Christen oder die Entstehung der Kolonialmächte, nur um wenige Beispiele zu nennen.

In der täglichen Berichterstattung wird die Globalisierung aber gerne auf die Anzahl der Schiffscontainer auf den Weltmeeren reduziert. Vermutlich, weil die im letzten Jahrhundert entwickelten modernen Transportmöglichkeiten erst zu dem Boom des Handels und damit zu einer deutlichen Beschleunigung der wirtschaftlichen, politischen und kulturellen Vernetzung auf der Welt geführt haben. Die Möglichkeit, Waren günstig um den Globus transportieren zu können, hat dazu geführt, dass sich Unternehmen weltweit nach den günstigsten Produktionsstandorten umschauen konnten und mussten.

Transportkosten sind in Relation zu den Herstellungskosten für viele Güter marginal geworden; die Produktion wurde daher in Länder mit günstigen Lohnkosten und ausreichender Infrastruktur verlegt.

Von diesem Trend haben vor allem globale Unternehmen profitiert, da diese die finanziellen Möglichkeiten hatten, die notwendigen Anfangsinvestitionen für die Verlegung der Produktion zu stemmen. Und es haben Schwellenländer profitiert, welche ausreichend ausgebildete Mitarbeiter, entsprechende Infrastruktur sowie einigermaßen stabile politische Verhältnisse zu bieten hatten. So hat sich der Anteil des Warenhandels an der weltweiten Wirtschaftsleistung zwischen 1993 und 2008 von 15% auf 25% fast verdoppelt.

Beispielhaft für die Gewinner des Handels steht natürlich China, das sich in den 90er Jahren als verlängerte Werkbank der Welt etablieren konnte und sich mit dem damit verbundenen immensen Bedarf an Rohstoffen zur größten Handelsnation entwickelt hat. China erlebte dadurch ein unglaubliches Wirtschaftswachstum, von dem auch die breite Mittelschicht profitiert hat, die in den letzten 30 Jahren große Wohlstandsgewinne erzielen konnte.

Seit der Finanzkrise stagniert der Anteil des Handels an der weltweiten Wirtschaftsleistung jedoch. Dies ist nicht verwunderlich, da eine Rezession Politiker eher zu kurzfristigem Aktionismus drängt.

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Der Aufbau von Handelsbarrieren zum Schutz der einheimischen Wirtschaft ist in wirtschaftlichen Krisenzeiten eine naheliegende Maßnahme. Kurzfristig können so regional Arbeitsplätze und damit Wählerstimmen gesichert werden, die Kosten in Form von höheren Preisen und Erhaltung nicht wettbewerbsfähiger Branchen sind aber erst mittelfristig spürbar.

Mit Gründung der WTO in den 90er Jahren wurde der freie Handel jedoch stärker institutionalisiert, protektionistische Maßnahmen sind daher heute schwieriger durchzusetzen als zum Beispiel noch während der großen Rezession Anfang der 30er Jahre. Damals machten die USA mit einer deutlichen Erhöhung der Zölle den ersten Schritt. Die europäischen Handelspartner folgten zunächst ebenfalls mit Zollerhöhungen. In der Folge eskalierte der Handelskrieg in einen offenen Währungskrieg — vor allem mit der Maßnahme Großbritanniens, die Goldbindung des Britischen Pfunds aufzugeben und die Währung um 30% abzuwerten.

In diesem Ausmaß ist dieses Mal zwar kein Handelskrieg entstanden, aber trotz des Entgegenwirkens durch die WTO ist die Anzahl der restriktiven Handelsmaßnahmen seit 2008 deutlich angestiegen.

Dieser Trend zu mehr Protektionismus hat sich auch in den letzten Jahren, trotz der wirtschaftlichen Erholung, nicht wieder aufgelöst. Ein Grund dafür liegt sicher im niedrigeren Wachstum in den entwickelten Ländern im Vergleich zu der Zeit vor der Finanzkrise. Denn wenn der Kuchen insgesamt nicht mehr größer wird, muss eben stärker um die zu verteilenden Stücke gestritten werden.

Wenn dieser Trend schon seit 2008 im Gange ist, warum ist die Globalisierung dann jetzt der Verlierer? Die Entwicklung hat im letzten Jahr eine neue Dimension angenommen. Früher wurden protektionistische Maßnahmen still und heimlich eingeführt, um möglichst niemanden öffentlich zu verärgern. Die internationale Zusammenarbeit wurde für den langfristigen Erfolg als zu wichtig erachtet. Zuletzt wurden Zölle und Sanktionen aber als probates Mittel zur Erreichung der eigenen politischen Ziele verwendet. Dies betrifft nicht nur die USA und China. Auch zwischen der EU und Großbritannien geht es darum, möglichst viel vom Kuchen abzubekommen. Immer mehr Länder stellen die nationalen Interessen auch öffentlich über die Interessen der Handelspartner und die WTO hat keine ausreichenden Mittel, um für Kompromisse zu sorgen.

Aus politischer Sicht ist dies nachvollziehbar. Der freie Handel führt zwar insgesamt zu mehr Wohlstand, jedoch ist dieser Wohlstand eben nicht gleich verteilt; es gibt auch viele Verlierer der Globalisierung. Die Verlierer sind in Deutschland in der Mittelschicht zu finden, da in diesem Bereich der Lohndruck aus Niedriglohnländern am höchsten war und eben kein Ausgleich (wie im Niedriglohnsektor) durch den Mindestlohn geschaffen wurde.

Ein weiterer Verlierer des Handels ist die Umwelt. Der Großteil des Transports erfolgt per Schiff und Flugzeug; die externen negativen Effekte auf die Umwelt wurden in der Vergangenheit nicht vollständig eingepreist, beziehungsweise der „faire“ Preis für Umweltverschmutzung hat sich in den letzten Jahren nach gesellschaftlichem Konsens deutlich erhöht.

Der verstärkte Druck auf die Politik, den weltweiten CO2-Ausstoß zu reduzieren, sollte zukünftig zu höheren Transportkosten führen.

Steigende Transportkosten und höhere Zölle machen die Produktion näher am Kunden für die Unternehmen wieder attraktiver. Dies spricht auch mittelfristig eher für eine Stagnation des Warenhandels. Vielleicht leistet Trump mit seiner Politik daher sogar einen großen Beitrag für mehr Umweltschutz.

PHAIDROS FUNDS
BALANCED

PHAIDROS FUNDS
BALANCED

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Der Phaidros Funds Balanced blickt erneut auf ein sehr erfolgreiches Jahr zurück. Die Wertentwicklung lag, je nach Anteilsklasse, bei +19,31% bis +20,04%. Damit hat der Fonds erneut innerhalb seiner Kategorie einen Spitzenplatz erreicht und auch die entsprechenden Indexfonds übertroffen. Zu keinem Zeitpunkt hatte der Fonds einen größeren Rückschlag als -3,6% zu verzeichnen, was für ein solides Risikomanagement spricht. Blickt man etwas weiter zurück, so hatte der Fonds insgesamt nur zwei negative Quartale in den letzten vier Jahren zu verzeichnen und die meisten unserer Investoren wussten diese Ruhe bei einer per Saldo sehr positiven Rendite zu schätzen.

Insgesamt zeichnete sich das Aktienjahr durch einen sehr typischen Saisonverlauf aus. Auf ein sehr starkes Frühjahr folgten ein lustloser Sommer und ein wiederum recht starker Herbst. Die Asset-Allocation war durchwegs vorsichtig. Die maximale Aktienquote wurde zu keinem Zeitpunkt ausgeschöpft. Allerdings hatten wir einige Investitionen in junge aufstrebende Unternehmen, deren sehr volatile Aktien aus Gründen des Risikomanagements ohnehin nicht hoch gewichtet werden. Zudem konnten wir die Performance, die dies in einem sehr positiven Aktienjahr gekostet hat, durch einige sehr erfreuliche Beiträge aus dem Anleihenbereich mehr als kompensieren.

Insgesamt war das Aktienportfolio wie in den Vorjahren stark von Pharma- und Technologiewerten geprägt. Wir schätzen Aktien mit einer starken Marktstellung, hoher Innovationskraft, geringer Verschuldung und einem gut durchdachten Wachstumspfad. Unternehmen mit hohem Eigenkapitalbedarf oder starker Regulierungsdichte versuchen wir zu vermeiden.

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Wenn wir eine Aktie kaufen, sollte es sich entweder um ein Unternehmen mit starker Stellung in einem oligopolistischen Markt handeln oder um ein junges innovatives Unternehmen auf dem Weg in diese Position. So hatten wir auch im letzten Jahr keine Aktien von Banken, Luftfahrtgesellschaften oder Automobilherstellern.

Wiederum entsprechend waren die dominierenden Portfoliopositionen Unternehmen wie Medtronic, Amazon, Microsoft, Novartis, Fresenius Medical, Paypal, SAP und BASF. Mit AIA und Alibaba befinden sich erstmals auch zwei chinesische Unternehmen unter den Top 10. Die stärksten Ergebnisbeiträge kamen allerdings nicht nur von Blue Chips wie Apple oder Mastercard, sondern auch von den gering gewichteten Nebenwerten — wie beispielsweise Shopify, JD.com oder MercadoLibre.

Das Volumen des Fonds ist im letzten Jahr sehr stark gewachsen, von etwa EUR 400 Mio. auf deutlich über EUR 930 Mio. Wir haben die bestehenden Aktienpositionen immer wieder aufgestockt und nicht viele Positionen ganz ausgetauscht. Dies war möglich, weil wir traditionell kaum in Nebenwerte investieren. Liquidität ist für uns ein sehr hohes Gut. Dieser Ansatz hat sich gerade in einer Phase mit hohen Mittelbewegungen im Fonds sehr bewährt.

Zum Jahresende hat das Aktienportfolio ein durchschnittliches Kurs-Gewinn-Verhältnis von 20 (wenn man die Gewinnschätzungen von 2020 als Basis nimmt und die wenig aussagekräftigen Zahlen für die kleinsten „Herausforderer“ beiseite lässt) und eine Dividendenrendite von 1,6%. Auch im Falle eines Abschwungs sollte der Fonds sich damit gut halten.

Die Ergebnisbeiträge bei den Anleihen waren geprägt durch die starke Erholung bei Einzelwerten, wie etwa Altice oder Softbank, die beide eine positive Neubewertung durch den Markt erfahren haben. Darüber hinaus gab es starke Ergebnisbeiträge von den Anleihen von Intrum, Coty und Rabobank.

Wir sind dabei unserem Ansatz treu geblieben, in die besten Bonitäten des Hochzins-Bereichs zu investieren. Dies hat unseren Anlegern nicht nur eine relativ hohe Wertentwicklung bei niedrigem Ausfallrisiko beschert, sondern es hat auch das Management des Fonds trotz der hohen Zuflüsse nicht vor Liquiditätsprobleme gestellt.

Zum Jahresende hat das Anleiheportfolio eine Duration von unter 4,8 Jahren und eine Rendite bis zur Endfälligkeit von etwa 2,5%. Es ist damit, ebenso wie das Aktienportfolio, eher konservativ aufgestellt.

Die Währungsallokation ist relativ konstant geblieben. Der Dollarblock macht — grob gesprochen — ein Drittel der Allokation aus, während der Rest weitgehend in Euro investiert ist. Die Dollar-Investitionen erfolgten zum größten Teil in Aktien multinationaler Unternehmen, die selbst wiederum in vielen verschiedenen Währungen Umsätze verbuchen, sodass sie nur rein juristisch in den Dollarblock gehören.

Blicken wir nach vorne, ist der Fonds für ein weiteres Jahr moderaten Wirtschaftswachstums, niedriger Zinsen, fortschreitender Digitalisierung und zunehmender Alterung der Gesellschaft gut gerüstet. Es wird auch in Zukunft nicht ohne Volatilität zugehen, aber es sollte sich lohnen, dieses Risiko im Fonds einzugehen.

PHAIDROS FUNDS
CONSERVATIVE

PHAIDROS FUNDS
CONSERVATIVE

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Unser verhaltener Optimismus aus dem letzten Jahresbericht hat sich letztlich doch ausgezahlt. Nachdem es im Jahr 2018 noch auf breiter Front zu Kursverlusten gekommen war, drehte sich das Bild zum Jahreswechsel komplett ins Positive. So gut wie alle Anlageklassen — ausgenommen Liquidität — legten mehr oder weniger deutlich zu und ließen die enttäuschende Wertentwicklung des Vorjahres vergessen. Dabei übersieht man leicht, dass es auch anders hätte kommen können.

Der Handelskonflikt zwischen den USA und dem Rest der Welt hätte die bereits vorher schwächelnde Weltwirtschaft an den Rand einer Rezession führen können, wenn die Zentralbanken nicht bereits frühzeitig reagiert hätten. Die drei Zinssenkungen der FED, die Ende 2018 kaum jemand für möglich gehalten hatte, waren schließlich auch die Initialzündung für den Aufschwung an den Finanzmärkten, an dem auch unser konservativer Fonds, Phaidros Funds Conservative, mit einer Wertentwicklung je nach Anteilsklasse zwischen +13,08% und +13,52% erfreulich partizipiert hat. Auch über drei und über fünf Jahre konnte er seine Position im obersten Quintil der Vergleichsgruppe behaupten.

Aufgrund seiner Struktur ist der Fonds in hohem Maße von den Anleihemärkten abhängig. Der Beitrag des Anleiheportfolios zur Wertentwicklung beträgt knapp 60%. Anleihen in Euro aus dem Investment-Grade-Bereich legten deutlich zu, wobei Staatsanleihen mit (+6,7%) sogar noch besser als Unternehmensanleihen mit (+6,3%) abschnitten. Anders als 2018 zahlte sich unsere langjährige Präferenz für Hochzins- und Nachranganleihen diesmal wieder aus, wobei die Wertentwicklung mit +9,6% nicht ganz so spektakulär verlief wie bei der letzten Rally im Jahr 2016.

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Die Aktienmärkte schalteten bereits nach den ersten Andeutungen der FED (in Richtung geldpolitischer Lockerung) zum Jahreswechsel 2018/19 wieder in den „risk-on“-Modus. Global erhöhten sich die Kurse in den letzten 12 Monaten in Euro um gut 27%, wobei der Anstieg in den USA und Europa fast doppelt so stark wie in den Schwellenländern war. Mit Ausnahme eines kleineren Rückschlags am Ende des ersten Quartals ging es bis April stetig nach oben, bevor sich bis in den Oktober hinein eine Seitwärtsbewegung anschloss. In dieser Phase gab es ein „Patt“ zwischen der positiven Wirkung der Geldpolitik und dem Gegenwind aus Konjunktursorgen und Handelsstreitigkeiten, den die Notenbanken aber letztlich zu ihren Gunsten entscheiden konnten.

Nach den übertriebenen Kursverlusten im 4. Quartal 2018 haben wir den Fonds wieder offensiver ausgerichtet und die Aktienquote sukzessive in Richtung ihres Maximalwerts von 30% aufgestockt. Gleichzeitig haben wir allerdings einige Maßnahmen für eine bessere Diversifikation ergriffen, indem wir einerseits den Anteil der REITs bzw. Immobilienaktien aufgestockt und andererseits über einen ETF in Goldminen investiert haben.

Auch wenn die meisten Titel eine deutlich positive Wertentwicklung aufweisen, ragen doch einige besonders heraus: LVMH, Blackstone und Mastercard gewannen jeweils um die +60%. Unsere größten Performancetreiber kamen insgesamt aus den Sektoren Finanzwerte, Konsum und Gesundheit. Schlechte Nachrichten setzten hingegen die Kurse von Nokia und Ubisoft deutlich unter Druck.

Im Anleiheportfolio gelang es uns, sogar etwas besser als das Hochzinssegment abzuschneiden. Hierzu trugen vor allem Nachranganleihen von Finanzinstituten (Rabobank, Generali, NN Group, AXA) und Emittenten mit besserem „Newsflow“ wie Softbank oder Coty bei, die alle um die +20% gewannen. Ausreißer nach unten gab es mit Ausnahme der im Jahresverlauf abgestoßenen Anleihe des französischen Zuckerproduzenten Tereos kaum. Auffallend ist jedoch, dass Investoren zunehmend kritischer gegenüber hoch verschuldeten Emittenten werden. Diesem Trend haben wir durch eine „Qualitätsoffensive“, also der sukzessiven Verbesserung der Kreditqualität, rechtzeitig Rechnung getragen.

Was erwarten wir für 2020? Problematisch ist, dass keine Anlageklasse wirklich günstig ist. Dabei ist es auch nur ein schwacher Trost, dass gegenüber den deutlich überbewerteten deutschen Staatsanleihen fast alle anderen Assetklassen mehr oder weniger attraktiv aussehen. Insgesamt erwarten wir eine positive, aber eher unterdurchschnittliche Wertentwicklung, die schwerpunktmäßig aus dem Aktienportfolio kommen muss. Über den Anlageerfolg wird weiterhin die richtige Mischung entscheiden, die einerseits Wachstum und andererseits stabiles Einkommen generiert. Mit unserer bereits sturmerprobten „Schumpeter“-Aktienstrategie und der Fokussierung auf Anleihen an der Grenze zwischen Investment- und Non-Investment-Grade fühlen wir uns für die kommenden Herausforderungen gut gerüstet.

PHAIDROS FUNDS
FALLEN ANGELS

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FALLEN ANGELS

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In den letzten 12 Monaten hat sich wieder einmal eindrucksvoll gezeigt, wie wichtig Kapitalflüsse gerade für die vermeintlich weniger liquiden Anlageklassen wie die Hochzinsanleihen sind. Ähnlich dem Aktienmarkt erwies sich die Trendwende in der Geldpolitik als der sogenannte „game changer“, der die Kursverluste des Vorjahres schnell wieder vergessen ließ. Von dieser Entwicklung profitierte auch der Phaidros Funds Fallen Angels mit einem Zuwachs je nach Anteilsklasse zwischen +9,29% und +10,48%. Durch die Konzentration auf das BB+/BB-Segment und die Verbesserung der Portfolioqualität über den Abbau besonders hoch verschuldeter Emittenten ist es uns außerdem gelungen, eine Überrendite gegenüber dem gesamten Hochzinssegment (+9,6%) zu erzielen.

Neben den Stützungsmaßnahmen der Notenbanken (nicht zuletzt die Wiederaufnahme des Anleihekaufprogramms der EZB) haben sicher auch das trotz mancher Unkenrufe immer noch solide wirtschaftliche Umfeld, das die Ausfallrate auf niedrigen 1,7% hält, und der weitere Rückgang der Renditen für Staatsanleihen, die die Suche nach alternativen Renditen wiederbelebte, zu den deutlichen Kursgewinnen beigetragen.

Aus der insgesamt positiven Entwicklung ragen einige Titel besonders heraus: Vor allem Nachranganleihen (Rabobank, VW, Orange, Groupama, Generali) und Emittenten mit besserem „Newsflow“ wie Peugeot oder Softbank gewannen um die +20%. Ausreißer nach unten gab es mit Ausnahme der im Jahresverlauf abgestoßenen Anleihe des französischen Zuckerproduzenten Tereos kaum. Auffallend ist außerdem, dass Investoren zunehmend kritischer gegenüber hoch verschuldeten Emittenten werden. Dieser Trend kommt uns angesichts der traditionellen Konzentration auf das oberste Hochzinssegment zugute.

Was erwarten wir für 2020? Problematisch ist, dass keine Anlageklasse wirklich günstig ist. Dabei ist es auch nur ein schwacher Trost, dass gegenüber den deutlich überbewerteten deutschen Staatsanleihen fast alle anderen Assetklassen mehr oder weniger attraktiv aussehen. Unter diesem Aspekt ist auch die Durchschnittsrendite des Fonds von im historischen Vergleich bescheidenen gut 2,0% zu sehen. Insgesamt erwarten wir deshalb eine positive, aber eher unterdurchschnittliche Wertentwicklung, die dennoch trotzdem über der eines traditionellen Anleiheportfolios mit Investment-Grade-Rating liegen wird. Gerade mit der Fokussierung auf Anleihen an der Grenze zwischen Investment- und Non-Investment-Grade fühlen wir uns für die kommenden Herausforderungen gut aufgestellt.

PHAIDROS FUNDS
SCHUMPETER AKTIEN

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Das erste Jahr unseres reinen Aktienfonds ist ausgesprochen erfolgreich verlaufen. Obwohl es sich um einen vermögensverwaltenden Aktienfonds handelt, der immer eine höhere Cash-Quote vorhält als die gewöhnlichen Aktienfonds, konnte er mit der sehr starken Aktienmarktentwicklung bei gleichzeitig deutlich reduzierter Volatilität gut mithalten. Der Fonds hat je nach Anteilsklasse um +26,90% bis +28,95% zugelegt (gegenüber +25,5% für den DAX und +27,7% für den MSCI World in EUR). Der stärkste unterjährige Verlust im DAX lag bei -9,6%, während der Phaidros Funds Schumpeter Aktien einen maximalen Verlust von -5,2% zu verzeichnen hatte.

Die ersten drei Monate des Jahres waren vom Umschwung der Investoren-Meinung geprägt: Auf das sehr schwache vierte Quartal 2018 folgte ein sehr starkes erstes Quartal 2019. Im Sommer blickten die Märkte wieder nervöser auf schwache Wachstumszahlen, einen unverändert scharf geführten Handelskonflikt der USA mit beinahe allen großen Handelsnationen sowie auf den Zustand der Brexit-Verhandlungen, die zunehmend zur Posse wurden. Aber mit freundlicher Unterstützung der Zentralbanken und der jedenfalls temporären Auflösungen der letzteren beiden Problemfelder gab es keinen Grund mehr, das Jahr schlecht gelaunt zu beenden.

Der Fonds investiert in zwei Arten von Unternehmen: In Oligopolisten, die sich durch eine stabile Marktstellung, hohe Margen und ein stabiles Wachstum auszeichnen (z.B. Novartis), sowie in junge und schnell wachsende Unternehmen, sogenannte „Herausforderer“, die mit neuen Ideen zu Produkten, Vertriebswegen oder Fertigungsweisen die alteingesessenen Firmen aus ihrer Bequemlichkeit zwingen (z.B. Amazon) oder sich gleich ganz neue Märkte ausdenken (z.B. Facebook). Dabei ist zu erwarten, dass etwa zwei Drittel des Fonds in echte Oligopolisten investiert wird, ein Viertel in Herausforderer und der Rest in Unternehmen, die irgendwo dazwischen liegen (z.B. PayPal).

Wie in einem starken Aktienjahr zu erwarten, kamen die größten Ergebnisbeiträge aus beiden Kategorien, den Oligopolisten und den Herausforderern. Neben Mastercard, Medtronic, Apple, LVMH und Adidas glänzten Shopify, MercadoLibre, JD.com und Amadeus IT. Echte Verlustbringer hatten wir nicht zu verzeichnen — allenfalls stagnierende Werte wie Henkel oder Arista.

Das Aktienportfolio hat ein KGV von 34, wenn man die Gewinne des Jahres 2019 als Basis nimmt. Blendet man die jüngeren Herausforderer aus, ergibt sich ein KGV von 24. Solche Ausblendungen sollte man nur vorsichtig und selten vornehmen, aber bei diesen jungen Unternehmen, die häufig noch keinen Gewinn machen, bringt diese Kennzahl tatsächlich wenig Informationsgewinn. Reifere Herausforderer wie Amazon werden selbstverständlich nicht ausgeblendet. Und blickt man nach vorne auf die erwarteten Gewinne für das Jahr 2020, so sinkt das bereinigte KGV auf etwa 21. Das ist immer noch nicht billig, aber vertretbar. Die Dividendenrendite für das gesamte Portfolio (also inklusive Herausforderern) liegt bei 1,6%.

Die Allokation in den USA beträgt etwas mehr als ein Drittel des Fonds. Der Dollarblock insgesamt (inklusive Kanada, Argentinien, China und Hong Kong) macht etwa 50% der Allokation aus. Dies bedeutet, dass Dollarbewegungen eine erhebliche Auswirkung auf die Entwicklung des Fondspreises haben. Allerdings sind fast alle unsere Portfoliounternehmen aus dem Dollarblock global aufgestellt, d.h. sie haben ohnehin ihre Einnahmen und Kosten in verschiedenen Währungen. Eine Absicherung macht daher nicht viel Sinn, zumal das Timing im Fall von Währungen notorisch schwierig ist.

Für die nähere Zukunft erwarten wir keine Änderungen in unserem Weltbild und daher auch nur wenige stärkere Umschichtungen.

Zu den Lieblingsthemen von Politik und Medien gehören sicher Digitalisierung und künstliche Intelligenz (KI). Niemand will als „Dinosaurier“ gelten und versucht, möglichst am „Puls“ der Entwicklung zu bleiben.

SPEZIALTHEMA
Digital vs. analog: Ist das traditionelle Asset-Management vom Aussterben bedroht?

Zu den Lieblingsthemen von Politik und Medien gehören sicher Digitalisierung und künstliche Intelligenz (KI). Niemand will als „Dinosaurier“ gelten und versucht, möglichst am „Puls“ der Entwicklung zu bleiben.

Diese Entwicklung hat mittlerweile auch den Dienstleistungssektor erfasst und ist seit etwa zwei Jahren auch verstärkt in der Finanzindustrie zu beobachten.

Grob gesagt gibt es in jedem Finanzunternehmen zwei wesentliche Einheiten: Front-Office und Back-Office. In der ersten werden ganz allgemein Entscheidungen über Transaktionen getroffen und nach außen, typischerweise gegenüber den Kunden dieses Unternehmens, kommuniziert. Das Back-Office kümmert sich um die Verarbeitung der Transaktionen, v.a. das Datenmanagement. Hier liegen die Vorteile einer Automatisierung unter Nutzung aller aus der verarbeitenden Industrie bekannten IT-Lösungen unmittelbar auf der Hand. Der Trend geht auch ganz klar in diese Richtung. Man denke nur an Schlagworte wie „Cloud“, „Blockchain“ oder „Digital Identification“.

Was ist ein Robo-Advisor?

Im Bereich des Front-Office spricht die Finanzindustrie dagegen gerne von einem sogenannten „People’s Business“, das sehr stark von Menschen abhängig ist und sich deshalb dem technologischen Fortschritt nur sehr zögerlich zugewandt hat.

Ist dieses Argument aber wirklich stichhaltig? Denn bezogen auf das Asset-Management gibt es mittlerweile auch in Deutschland den Trend zum „Digitalen Finanzberater“ oder auch „Robo-Advisor“. Dieser Begriff ist aber nicht genau abgegrenzt. Manche verstehen darunter lediglich einen digitalen Vertriebskanal für klassische Finanzprodukte, sodass sich mittlerweile auch unter dem Dach manch eines traditionellen Asset-Managers ein Robo-Advisor findet. Interessanter sind aber diejenigen, bei denen der gesamte Investmentprozess, losgelöst von menschlichen Entscheidungen, rein auf Algorithmen basiert.

Hinter einem Robo-Advisor steht typischerweise eine Bank oder ein Vermögensverwalter, der verschiedene Strategien oder Produkte für die Vermögensverwaltung anbietet. Um einem Interessenten ein Angebot machen zu können, wird eine ganze Reihe von Fragen gestellt. Aus den so gewonnenen Informationen wird anschließend automatisiert eine geeignete Anlageempfehlung ermittelt. Diese ist typischerweise ein sogenanntes „Musterportfolio“, d.h. eine Mischung verschiedener Anlageklassen, die meist über ETFs abgebildet werden.

Wie im traditionellen Asset-Management gibt es zwei verschiedene Ansätze: Entweder bleibt die Gewichtung der verschiedenen Anlageklassen immer gleich (statische Asset-Allocation) und wird lediglich in regelmäßigen Abständen auf das Ausgangsniveau zurückgesetzt oder es gibt dynamische Ansätze, die die Gewichtung je nach Marktsituation anpassen.

Ein Unterschied zwischen einem traditionellen Asset-Manager und einem Robo-Advisor besteht nun darin, wie erstens die optimale Allokation ermittelt und zweitens dynamisch angepasst wird. Robo-Advisors sind typischerweise Anhänger der maßgeblich auf Eugene Fama (Nobelpreisträger für Wirtschaftswissenschaften 2013) zurückgehenden Idee effizienter Kapitalmärkte. Diese besagt in ihrer schwachen Form, dass alle verfügbaren Informationen bereits in den Assetpreisen enthalten und deshalb keine zuverlässigen Vorhersagen möglich sind. Es gibt zwar seit Jahrzehnten berechtigte Zweifel an dieser Vorstellung — nicht zuletzt nach der jüngsten Finanzkrise. Trotzdem ist die „Effizienzmarkthypothese“ nach wie vor das Fundament vieler Allokations- und Risikomodelle, auf die sich die Algorithmen der Robo-Advisors stützen. Die meisten traditionellen Asset-Manager leiten ihre Daseinsberechtigung hingegen mehrheitlich aus der Tatsache ab, dass diese Hypothese gar nicht oder zumindest nicht immer gilt.

Besonders beliebt bei den Robo-Advisors sind entweder sogenannte Faktormodelle oder Ansätze zur Begrenzung möglicher Downside-Risiken für Anleger. Beide nutzen als Ausgangspunkt das Capital Asset Pricing Modell (CAPM) und erweitern es entweder um zusätzliche Risikofaktoren (z. B. Value, Small-Cap) oder fokussieren sich ausschließlich auf die Beschränkung von Downside-Risiken (z.B. Value-at-Risk-Steuerung).

Das hat entgegen der landläufigen Meinung aber wenig mit künstlicher Intelligenz zu tun. Es werden lediglich nach mehr oder weniger komplizierten Algorithmen Markt- und Kundendaten verarbeitet. Diese lernen aber (noch) nicht selbst und können auch mit Sonderwünschen nichts anfangen. Sie unterscheiden sich nur über ihr „Etikett“ von den seit Jahrzehnten existierenden Quant-Fonds, die auch weitgehend auf menschliche Eingriffe in der Anlageentscheidung verzichten.

Welche (vermeintlichen) Vorteile hat ein Robo-Advisor?

Was können Robo-Advisors ihren Kunden bieten und sind sie wirklich den traditionellen Asset-Managern überlegen? Ihr Leistungsversprechen ist jedenfalls, durch die Anwendung von proprietären Algorithmen eine bessere Wertentwicklung bei geringeren Kosten zu erzielen.

Die Kosten unterscheiden sich deutlich zwischen den Anbietern mit passivem Ansatz und jenen mit einem aktiven Ansatz. Robo-Advisors mit statischer Allokation verlangen Gebühren zwischen 0,5% und 1% pro Jahr — inklusive sind dabei auch die Verwaltungsgebühren für die investierten ETFs von etwa 0,2% pro Jahr. Bei den Anbietern mit einem dynamischen Ansatz, die eher eine direkte Konkurrenz zu den aktiv verwalteten Fonds darstellen, liegen die Kosten pro Jahr zwischen 0,7% und 1,5%. Traditionelle Asset-Manager verlangen dagegen im Schnitt laufende Gebühren von etwa 1,4%. Dazu kommt bei vielen Fonds noch der Ausgabeaufschlag beim Ersterwerb. Beim Blick auf die Kosten haben Robo-Advisors damit Vorteile gegenüber den traditionellen Asset-Managern. Die Kosten werden vor allem durch die Verwendung vorgegebener Musterportfolios und damit einem Höchstmaß an Standardisierung sowie durch den weitgehenden Verzicht auf persönliche Beratung eingespart.

Der zweite entscheidende Aspekt zur Beurteilung ist aber natürlich die Produktqualität. In der Vermögensverwaltung versteht man darunter vor allem die langfristige Wertentwicklung. Da die meisten Robo-Advisors erst in den letzten Jahren entstanden sind, ist diese aufgrund der fehlenden Historie noch nicht abschließend zu beurteilen. Zusätzlich ist die Transparenz eingeschränkt, da Robo-Advisors keine börsengelisteten Fonds anbieten, sondern Privatkundendepots verwalten. Daher ist man für die Beurteilung der tatsächlichen Wertentwicklung auf die Daten der Anbieter oder von bestehenden Kunden angewiesen. Mittlerweile gibt es zumindest einige „Echtgeldtests“ von Verbrauchertests und unabhängigen Fondsvertriebsseiten im Internet. Das Ergebnis ist dabei wenig überraschend, die Wertentwicklung ist ähnlich uneinheitlich wie bei den traditionellen Asset-Managern. Es gibt zwar keine großen Ausreißer nach unten, aber es gibt auch keinen Anbieter, der eine bessere Wertentwicklung erzielt hat als ein Vergleichsindex aus globalen Aktien und Anleihen. A priori ist es daher ebenso schwierig, einen guten Robo-Advisor zu identifizieren wie einen guten traditionellen Asset-Manager.

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Den Nachweis einer besseren Wertentwicklung können Robo-Advisors also nicht erbringen. Dies ist insofern nicht überraschend, als sie durch die überwiegende Allokation in ETFs lediglich die Marktrendite abzüglich Kosten abbilden. Die aktiven Anpassungen durch den Algorithmus zielen meist ausschließlich darauf ab, die Risiken jederzeit innerhalb der Vorgaben zu halten. Dies federt zwar unter Umständen kurzfristig Verluste ab, ist aber langfristig eher renditereduzierend, da der Wiedereinstieg in den Markt oft zu spät erfolgt. Auch wenn die meisten aktiven Fonds erwiesenermaßen aufgrund der Kosten schlechter als die Marktrendite abschneiden, gibt es bei den traditionellen Asset-Managern vereinzelte Fonds, die sich auch über lange Zeiträume besser als ihr Vergleichsindex entwickelt haben. Bei Beurteilung der Wertentwicklung sortieren sich die Robo-Advisors also im Wettbewerb mit traditionellen Fonds eher im Mittelfeld ein.

Ein weiteres Verkaufsargument der Robo-Advisors ist der moderne digitale Auftritt inklusive digitalem Vertrieb. Demgegenüber steht das etwas verstaubte Image der traditionellen Finanzbranche. Im Bereich der klassischen Bank, also Kontoverwaltung und Kreditvergabe, haben die sogenannten „Fintechs“ den traditionellen Banken bereits Marktanteile abgenommen.

Für die meisten Menschen ist es mittlerweile selbstverständlich, jederzeit und überall Zugriff auf benötigte oder gewünschte Informationen zu haben. Robo-Advisors entsprechen diesem Anspruch mit einem digitalen Auftritt und mobilem Zugriff inklusive aller Funktionalitäten auf das Depot. Ein klar definierter Anlageprozess, basierend auf dem aktuellen Stand der Wissenschaft, gehört ebenfalls zum modernen Auftritt. Die Konkurrenz belebt das Geschäft und gerade in diesem Bereich der Digitalisierung und modernen Kommunikation müssen sich viele traditionelle Vermögensverwalter schnell weiterentwickeln, um auch zukünftig am Markt bestehen zu können.

Hat das analoge Modell noch eine Zukunft?

Die dargestellten unbestrittenen Vorzüge der Robo-Advisors stellen also nicht zwangsläufig eine existenzielle Bedrohung für das traditionelle Asset-Management dar. Die aktuelle Situation erinnert stark an die Diskussion, ob und wie schnell ETFs andere Asset-Manager aus dem Markt verdrängen werden. ETF-Anbieter haben zwar ihren Marktanteil sukzessive gesteigert (in den USA liegt er bei über 50%), das traditionelle Asset-Management ist aber keinesfalls verschwunden. Gelitten haben freilich diejenigen, deren Wertentwicklung mit der von ETFs nicht Schritt halten konnte und das noch zu deutlich höheren Kosten.

Aktive Manager, die bewusst auf Spezialisierung und einen funktionierenden Investmentprozess setzen und damit gezeigt haben, dass die Finanzmärkte eben doch nicht immer der Effizienzhypothese folgen, werden hingegen ebenfalls Gewinner bleiben. Dies zeigt sich beispielsweise an den deutlichen Marktanteilsgewinnen von Asset-Management Boutiquen. Richtig ist aber, dass sich das verwaltete Vermögen immer stärker auf die beiden Pole ETFs / Robo-Advisor oder aktives Management konzentriert, während der „middle ground“ zunehmend verwaist. Da die Robo-Advisors der geborene Partner der ETF-Anbieter sind, wird ihr Marktanteil sicher weiter steigen, aber eben hauptsächlich zu Lasten derjenigen Asset-Manager, deren Produktqualität in Bezug auf Wertentwicklung und Kosten nicht konkurrenzfähig ist.

Traditionelle Asset-Manager, die sich nicht primär über die Wertentwicklung positionieren wollen, haben außerdem noch einen weiteren Vorteil. Robo-Advisors erleichtern zwar den Zugang zu Finanzprodukten, allerdings auf Kosten einer hohen Standardisierung. Diese „one-size-fits-all“-Strategie ist nicht immer in der Lage, allen Kundeninteressen Rechnung zu tragen. Hier ist dann doch wieder der traditionelle Asset-Manager im Vorteil, der im Austausch mit dem Kunden dessen Bedürfnisse besser einschätzen und in der Investitionsentscheidung berücksichtigen kann. Dies ist umso wichtiger bei größeren Kursrückgängen an den Finanzmärkten. Nicht umsonst rüsten manche Robo-Advisors auf diesem Gebiet durch den Einsatz menschlicher Berater deutlich auf.

Was kann man von den Robo-Advisors lernen?

Die Konsequenzen aus dem Aufstieg der Robo-Advisors für das traditionelle Asset-Management lassen sich plakativ in dem Satz „nutze das gesamte Potential der Digitalisierung“ zusammenfassen. Hierunter fällt zum einen das sogenannte „digital onboarding“, d.h. die digitale Erfassung der notwendigen Informationen für den Aufbau einer Kundenbeziehung. Die meisten Robo-Advisors brauchen hierfür nur wenige Minuten. Der Nachholbedarf traditioneller Asset-Manager in Bezug auf Geschwindigkeit und Vollständigkeit ist gewaltig.

Zum anderen gehen Robo-Advisors im Vertrieb von Finanzprodukten und im „Customer-Relationship-Management“ neue Wege. Zwar hat mittlerweile fast jeder größere Asset-Manager einen digitalen Vertriebskanal, der aber meist stiefmütterlich behandelt wird. Darüber hinaus ist auch die Kommunikation mit Bestandskunden über digitale Kanäle in Ergänzung zum persönlichen Kontakt bei den meisten traditionellen Asset-Managern ausbaufähig.

Last but not least können Algorithmen zur Informationsgewinnung und -verarbeitung auch den Investmentprozess eines traditionellen Asset-Managers beflügeln. Es geht nicht um eine „Entweder-oder-Entscheidung“ zwischen Mensch und Maschine — vielmehr ist ein „Sowohl-als-auch“ gefragt. Zwar ist ein Algorithmus immer nur so intelligent wie sein menschlicher Entwickler. Aber jeder Asset-Manager tut gut daran, sich technologische Entwicklungen und Erkenntnisse nutzbar zu machen. Die dargestellten Maßnahmen haben erhebliches Potential zur Einsparung von Kosten und Verbesserung der Produktqualität. Denn ohne ein Produkt mit wettbewerbsfähigem Preis-Leistungs-Verhältnis wird kein Asset-Manager auf Dauer überleben — egal wie digital er am Markt auftritt.

Die gute Nachricht zuerst: Die allseits gefürchtete globale Rezession ist vertagt. Allerdings hat uns die säkulare Stagnation mit ihren Mini-Zyklen nach wie vor fest im Griff.

AUSBLICK
Rezession vertagt, aber die Bäume wachsen nicht in den Himmel

Die gute Nachricht zuerst: Die allseits gefürchtete globale Rezession ist vertagt. Allerdings hat uns die säkulare Stagnation mit ihren Mini-Zyklen nach wie vor fest im Griff.

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Dass es nicht schlimmer gekommen ist, verdanken wir vor allem der vorausschauenden Politik der FED, die genau zum richtigen Zeitpunkt in den Lockerungsmodus umgeschaltet hat. Denn der konjunkturelle Gegenwind ist nach wie vor nicht zu unterschätzen: Die nachlassende Wirkung der Steuerreform in den USA, die Zunahme der politischen Unsicherheit und nicht zuletzt der nach wie vor nicht beigelegte Handelskonflikt mit China, aber auch mit der EU, haben das verarbeitende Gewerbe global nach unten gezogen. Mittlerweile neigt auch der bislang recht robuste Dienstleistungssektor zur Schwäche. Der konjunkturelle Tiefpunkt ist allerdings mittlerweile erreicht.

Belebung, aber kein wirklicher Aufschwung

Insgesamt erwarten wir ab dem ersten Quartal 2020 eine leichte wirtschaftliche Belebung, die das globale Wachstum auf etwas über 3% anheben wird. Treiber wird wie bisher vor allem der robuste private Verbrauch sein, der schließlich auch die Unternehmen veranlassen wird, ihre bisherige Investitionszurückhaltung zumindest teilweise aufzugeben. Trotzdem wird sich das Wachstum in der EU und Japan kaum fühlbar nur auf magere 1% verbessern.

Die USA werden sich etwas unter ihrem Trendwachstum von gut 2% einpendeln. Das größere Erholungspotential mit deutlich über 4% Wirtschaftswachstum haben die Schwellenländer. Diese werden vor allem davon profitieren, dass der globale Handelskonflikt zwar nicht gelöst, aber andererseits auch nicht eskalieren wird. Dies hat zur Folge, dass sich der Welthandel nicht weiter abschwächen wird und damit auch die Binnennachfrage wieder an Schwung gewinnt.

Vom monetären zum fiskalischen Impuls

Die von uns erwartete Stabilisierung der Konjunktur wird die Notenbanken — vor allem die FED — veranlassen, erst einmal auf weitere Lockerungsmaßnahmen zu verzichten. Nur im Falle einer deutlichen Verschlechterung des Umfelds wird es weitere Zinssenkungen geben. Trotzdem hat die FED nach wie vor ein nicht unbeträchtliches Lockerungspotential (bis zu 100 Basispunkten), während die geldpolitischen Optionen in der Eurozone oder Japan immer geringer werden. Die BRIC-Staaten und kleinere Schwellenländer verfügen hingegen im Schlepptau der FED über weiteres geldpolitisches Lockerungspotential, das die Notenbanken auch aktiv nutzen werden.

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Gerade in den Industrieländern wird aus strukturellen und zyklischen Gründen der Ruf nach einer aktiveren Fiskalpolitik immer lauter. Die ungünstige demographische Entwicklung und das insgesamt disinflationäre Umfeld haben die Zinskosten der meisten Industrieländer unter die nominale Wachstumsrate gedrückt, sodass im Falle eines ausgeglichenen Haushalts eine automatische „Entschuldung“ möglich wird. Dies bedeutet, dass Regierungen sogar moderate Budgetdefizite riskieren können, ohne dass der Schuldenstand im Verhältnis zur Wirtschaftsleistung zunimmt. Auch wenn das schon allein aus wahltaktischen Gründen für viele Regierungen verlockend ist, erwarten wir trotzdem weder in der Eurozone noch in Japan eine nachhaltige Nutzung dieses Spielraums; es sei denn, die Konjunktur ginge erneut auf Sinkflug (vgl. Grafik 16).

Das Jahr 2020 wird konjunkturell also eher unspektakulär sein: Der seit Ende der Finanzkrise anhaltende Zyklus geht in die nächste Runde. Aufgrund der günstigen Finanzbedingungen und der (vorübergehenden) Entspannung im Handelskonflikt wird es eine von den Schwellenländern angeführte leichte Belebung geben.

Die Risiken werden zwar nicht verschwinden, sind aber unserer Ansicht nach beherrschbar. Beruhigend ist vor allem die fiskalpolitische „Karte“. Hoffentlich wird die Politik jene bei Bedarf auch rechtzeitig ausspielen.

Finanzmärkte: Die neue Bescheidenheit

Wie werden sich die Finanzmärkte in diesem Umfeld entwickeln? Prinzipiell spricht die Erwartung, dass die Frühindikatoren ihre Tiefstände bereits erreicht haben, für den Zukauf von „Risk-Assets“, vor allem Aktien. Der Wermutstropfen ist diesmal allerdings, dass die konjunkturelle Erholung kürzer und schwächer ausfallen wird als der Anstieg der Aktienkurse im dritten und vierten Quartal 2019 suggeriert (vgl. Grafik 17).

Vor diesem Hintergrund rechnen wir zwar mit einem positiven, aber trotzdem eher „mageren“ Aktienjahr. Dabei erscheint uns das Potential in Europa und in den Schwellenländern größer als in den USA, da dort die eingepreisten Erwartungen weniger ambitioniert sind. Mit Zinspapieren werden Investoren wenig Freude — sprich positive Erträge — haben, es sei denn, sie favorisieren Hochzinsanlagen und als Beimischung Anleihen von Emittenten aus Schwellenländern, vor allem in lokaler Währung.

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Aktien: Mehr relativ als absolut

Das wenig dynamische globale Wirtschaftswachstum wird den Anstieg der Unternehmensgewinne in den Industrieländern auf 3%-5% begrenzen. Das ist eine leichte Verbesserung gegenüber 2019, als in den USA das Gewinnwachstum trotz steigender Umsätze mehr oder weniger stagnierte und in den Schwellenländern sogar rückläufig war. Mittlerweile liegt das Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) des MSCI Welt bei 18 nach einem fulminanten Anstieg seit Ende 2018 in der Nähe der Höchststände der letzten 10 Jahre. Eine Wiederholung des Jahres 2019, in dem die Aktienkursgewinne nahezu vollständig höheren KGVs zu verdanken sind, wird es nicht geben (vgl. Tabelle).

In den USA sind die KGVs fast im Gleichschritt mit den Aktienrückkaufprogrammen angestiegen, die durch die Steuerreform ab 2017 einen nochmaligen Schub bekommen haben. Mittlerweile geben die Unternehmen etwa 90% ihrer jährlichen Gewinne für Dividendenzahlungen und den Rückkauf eigener Aktien aus. Dieser Wert wird auf Dauer kaum zu halten sein. Wahrscheinlicher ist ein graduelles Abschmelzen in Richtung 80% und eine Ermäßigung des KGV von derzeit 19,5 auf 18-18,5.

Die gute Nachricht ist allerdings, dass sich die Gewinnmarge amerikanischer Unternehmen inzwischen bei rund 15,5% stabilisiert hat. Deren plötzlicher Rückgang in den Jahren 2011, 2015 und 2018 war jeweils ein verlässlicher Frühindikator für Druck auf die Gewinnschätzungen und einen anschließenden Kursrutsch am Aktienmarkt (vgl. Grafik 18). Aktuell sieht es nicht nach einer Wiederholung aus. Eine leicht verbesserte Gewinnentwicklung gegenüber 2019 ist realistisch und ein willkommenes Gegengewicht zur erwarteten KGV-Kontraktion.

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Obwohl die Bewertungsausdehnung in Europa ähnlich dynamisch wie in den USA verlaufen ist, liegt das KGV immer noch mehr als 2 Punkte unter seinem 10-Jahreshoch von knapp 17. Es besteht also noch etwas Luft nach oben. Um dieses „Re-rating“-Potential aber auch wirklich zu heben, müssen einige Voraussetzungen erfüllt sein.

Zwar hat die Hängepartie um den „Brexit“ durch den Wahlsieg Boris Johnsons ihr Ende gefunden und auch der globale Handelskonflikt hat durch die Einigung im Dezember an Schärfe verloren. Trotzdem wird sich die europäische Konjunktur ohne einen zusätzlichen Anschub kaum nachhaltig erholen. Angesichts der nachlassenden Wirkung der lockeren Geldpolitik ruhen die Hoffnungen auf der fiskalischen Seite. Wie wir weiter oben dargestellt haben, waren die Chancen auf positive Impulse seit Ende der Finanzkrise noch nie so groß.

Expansivere Fiskalpolitik könnte auch das Interesse internationaler Investoren an europäischen Aktien wiederbeleben. Diese haben in den letzten zwei Jahren in Scharen Europa verlassen und sich lieber auf die USA und die Schwellenländer konzentriert. Jedenfalls scheint der Trend zu weiteren Mittelabflüssen erst einmal gestoppt.

Im Gegensatz zu den USA beginnen europäische Unternehmen auch erst allmählich, die positive Wirkung von Aktienrückkäufen auf Kurs- und Gewinnentwicklung zu schätzen. Europäische Unternehmen haben hier einiges nachzuholen. Auch Aktien aus Schwellenländern werden zumindest als Beimischung zunehmend interessant. Nach der deutlichen Underperformance von 10% in diesem Jahr gegenüber den Industrieländern profitieren sie typischerweise von einer wirtschaftlichen Belebung und der Entspannung im Handelskonflikt am stärksten, zumal wenn der US-Dollar nicht weiter an Wert gewinnt. Die Unternehmensgewinne werden sich nach dem deutlichen Rückgang im Jahr 2019 um gut 10% erholen — ein wohltuender Kontrast zu der weitgehenden Gewinnstagnation in den Industrieländern. Allerdings lastet der stärker als in den Industrieländern ausgefallene KGV-Anstieg auch hier auf der zukünftigen Wertentwicklung.

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Regional betrachtet sehen wir für den US-Aktienmarkt das geringste positive Überraschungspotential. Dieses ist in den Schwellenländern in Bezug auf den Anstieg der Unternehmensgewinne und in Europa in punkto höherer KGVs einfach größer.

Werden wir deswegen US-Aktien in größerem Stil verkaufen? Sicher nicht! Denn letztlich entscheidet über den Anlageerfolg im Aktienportfolio mehr denn je die Fähigkeit des einzelnen Unternehmens, nachhaltiges Wachstum zu generieren, ohne allzu große Abstriche bei der Marge machen zu müssen und gleichzeitig die Verschuldung im Zaum zu halten, falls die Zinskosten doch einmal wieder anziehen. Wo diese Unternehmen beheimatet sind, ist unerheblich. Trotzdem lohnt es sich unseres Erachtens, gerade auf europäische Unternehmen wieder einmal einen wohlwollenderen Blick zu werfen als in den letzten Jahren.

Anleihen: Bei der Suche nach Rendite auf Qualität achten

Das Volumen des weltweiten Anleihevolumens mit negativer Rendite beträgt $12.000 Mrd.

Im Zuge der von uns erwarteten leichten konjunkturellen Belebung steigt die Wahrscheinlichkeit von Kursrückschlägen und (wegen fehlender Couponzahlungen) für eine insgesamt negative Wertentwicklung. Hinzu kommt, dass im Falle einer aktiveren Fiskalpolitik in der Eurozone auch mit höheren Emissionsvolumina an Staatsanleihen zu rechnen ist.

Für Unternehmensanleihen bleibt das Umfeld nach wie vor günstig. Die Ausfallquoten für Hochzinsanleihen in US-Dollar bzw. EUR liegen bei 2,9% bzw. 1,7%. Gleichzeitig kommt durch die Wiederaufnahme des Kaufprogramms Unterstützung seitens der EZB, die sich zumindest mittelbar auf die Anleihen ohne Investment-Grade-Rating positiv auswirkt.

Allerdings betrachten wir mit einer gewissen Sorge den Anstieg des Verschuldungsgrads vieler Unternehmen, sodass eine breite Streuung der Emittenten und die Konzentration auf die Schuldentragfähigkeit eine immer wichtigere Rolle spielen. Das größere Risikobewusstsein zeigt sich beispielsweise in der Spreadausweitung zwischen CCC und BB-Bonitäten seit Mitte 2018 (vgl. Grafik 19); denn die aktuell sehr niedrigen Zinskosten halten auch so manchen Emittenten ohne tragfähiges Geschäftsmodell künstlich am Leben. Der „Roll-Over“ der Verschuldung wird aber nicht immer so leicht wie jetzt sein, sodass die Gefahr von Zahlungsausfällen zunimmt.

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Von sogenannten „Zombie“-Emittenten halten wir uns bewusst fern und suchen verstärkt im Aktienmarkt nach stabilen ordentlichen Erträgen. Bei europäischen Aktien beträgt die Dividendenrendite 3,4%. Hinzu kommt noch die Rendite aus den Aktienrückkäufen. Nimmt man sich wiederum ein Beispiel an den USA, wo die Gesamtrendite aus Dividenden und Aktienrückkäufen im dritten Quartal 2019 stolze 5% ausmachte, ist in Europa noch deutlich Luft nach oben.

Last but not least erwarten wir im Zuge des Endes der konjunkturellen „Outperformance“ der USA auch eine leichte Abschwächung des US-Dollars gegenüber dem Euro und vor allem einiger Währungen aus den Schwellenländern, die die dortigen Finanzmärkte zunehmend interessanter machen. Gerade die Aktienmärkte werden von der expansiveren Fiskalpolitik profitieren, die auf der anderen Seite das Potential für einen weiteren Rückgang der Renditen von Staatsanleihen in lokaler Währung begrenzt.

Zusammenfassend lässt sich festhalten, dass keine Anlageklasse wirklich günstig ist. Dabei ist es auch nur ein schwacher Trost, dass gegenüber den deutlich überbewerteten deutschen Staatsanleihen fast alle anderen Assetklassen mehr oder weniger attraktiv aussehen. Über den Anlageerfolg wird aber die richtige Mischung entscheiden, die einerseits Wachstum und andererseits stabiles Einkommen generiert. Mit unserer bereits sturmerprobten „Schumpeter“-Aktienstrategie und der Fokussierung auf Anleihen an der Grenze zwischen Investment- und Non-Investment-Grade fühlen wir uns für die kommenden Herausforderungen gut gerüstet.

Wichtige Hinweise

Dieses Dokument enthält lediglich globale Einschätzungen, welche auf der Grundlage der mit größter Sorgfalt erstellten Analysen der Eyb & Wallwitz Vermögensmanagement GmbH getroffen wurden. Die Eyb & Wallwitz Vermögensmanagement GmbH gibt keine Gewähr für die Richtigkeit und Vollständigkeit der Informationen und übernimmt keine Haftung für Verluste, die sich aus der Verwendung dieser Informationen ergeben. Die verwendeten Quellen Bloomberg, IWF, Economist, Federal Reserve, Financial Times und Morningstar halten wir für verlässlich, garantieren aber nicht für sie. Die Einschätzungen stellen keine Anlageberatung dar, denn sie sind keine auf die persönlichen Verhältnisse des Anlegers abgestimmte konkrete Empfehlungen. Dieses Dokument stellt weder ein Angebot noch eine Empfehlung zum Erwerb oder Verkauf von Finanzinstrumenten dar und entbindet den Empfänger nicht von seiner eigenen Beurteilung.

Vergangene Wertentwicklungen bieten keine Garantie für die künftige Entwicklung. Die angegebene Performance für die Phaidros Funds wurde auf Basis von Monatsultimo-Nettovermögenswerten in Prozent, in der Fondswährung nach Kosten und ohne Berücksichtigung etwaiger Zeichnungsgebühren berechnet. Alle Performanceangaben beziehen sich auf die Anteilsklassen B (bis 2013) und F (ab 2014) des Phaidros Funds Balanced, auf die Anteilsklasse B des Phaidros Funds Conservative und Phaidros Funds Fallen Angels und Anteilsklasse E des Phaidros Funds Schumpeter Aktien.

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