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Investment
Bericht 2020 / 2021

Liebe Kunden
und Geschäftspartner,

Eyb Wallwitz Geschäftsleitung

unsere Firma feiert in diesem Jahr ihren 17. Geburtstag. Pubertär haben sich im abgelaufenen Jahr aber nur die Märkte verhalten, während die Firma mit großer Stetigkeit eine weiterhin hervorragende Wertentwicklung für ihre Kunden erwirtschaften konnte. Indem wir uns auf unsere Stärken besonnen haben und nicht der allgemeinen Panik verfallen sind, konnten wir nicht nur die Verluste während der Turbulenzen im Frühjahr eingrenzen, sondern am Ende das Jahr mit guten Gewinnen abschließen. Falls es noch eines Beweises bedurfte, dass Eyb & Wallwitz heute ein erwachsenes Unternehmen ist, so wurde er 2020 erbracht.

Dank des Engagements unserer Mitarbeiterinnen und Mitarbeiter und des Vertrauens, das Sie, unsere Anleger, uns entgegengebracht haben, ist das von unserer Firma verwaltete Volumen erneut um 43% angestiegen. Wir begreifen dies als Auftrag und Motivation, weiterhin den höchsten Standards in Produktqualität und Transparenz zu genügen – unter Berücksichtigung der ethischen und sozialen Gesichtspunkte, die seit Jahren in unseren Investment-Prozess einfließen.

Das kommende Jahr wird wieder Überraschungen für uns bereithalten. Obwohl wir mit unseren Kunden in jedem Jahr Neuland betreten, sind wir guten Mutes, dass wir als Team, wie schon in der Vergangenheit, Ihren Erwartungen gerecht werden.

Dr. Ernst Konrad (links)
Geschäftsführender Gesellschafter
Lead Portfolio Manager

Dr. Georg von Wallwitz, CFA
Geschäftsführender Gesellschafter
Lead Portfolio Manager

Rückblick
Ein lehrreiches Jahr

Rückblick
Ein lehrreiches Jahr

Nach sieben reichen Jahren, so verkündete es Josef dem Pharao, werden „sieben Jahre des Hungers kommen, sodass man vergessen wird alle Fülle in Ägyptenland.“ So steht es geschrieben im Alten Testament. Man hätte es also wissen können. Die Eurozone ist im Jahr 2020 in eine Rezession geraten, zum ersten Mal seit sieben Jahren, nach der Eurokrise des Jahres 2013.

Die wirtschaftliche Krise des Jahres 2020 verlief anders als andere Krisen, die normalerweise von der Gewöhnung an gute Zeiten verursacht werden, von Leichtsinn, wenn Unternehmen zu optimistisch investieren, insbesondere mit geliehenem Geld. Wenn zu viel Kredit in Umlauf ist und eine gute Geschichte von leicht zu verdienendem Geld erzählt wird, baut sich manchmal eine Blase auf, die beim Platzen oft genug erhebliche Schäden im Bankensystem verursacht. Und da die Banken essenziell sind für das Funktionieren der realen Wirtschaft, treten Schäden an den unterschiedlichsten Stellen auf. Im Jahr 2020 aber ging die Krise weder vom Finanzsystem noch von der Wirtschaft überhaupt aus, sondern von einer Pandemie, die kaum jemand auf der Rechnung hatte. Es handelte sich um einen echten exogenen Schock.

Hier ist nicht der Ort, die Geschichte von der weltweiten Verbreitung des Coronavirus erneut zu erzählen. Es genügt der Hinweis, dass die Wirtschaftsleistung in der Eurozone im ersten Quartal des Jahres um gut 3% geschrumpft ist und im zweiten Quartal um knapp 15%. Ein solcher Einbruch sucht seinesgleichen.
Ähnlich verhält es sich mit der Reaktion der Märkte. Der Eurostoxx 50 Index fiel in dem knappen Monat zwischen dem 19. Februar und dem 18. März um 38,3%. Die Zinsen für 10-jährige deutsche Staatsanleihen fielen auf -0,85%. Und der Ölpreis-Future fiel um unvorstellbare 162%, von 61 Dollar pro Fass zu Jahresanfang auf sagenhafte -38 Dollar am 20. April.

Das ist die erste Lehre aus dem Jahr 2020: Es gibt Preisbewegungen, die man eine Woche oder einen Monat zuvor noch für ausgeschlossen hielt und die plötzlich ganz logisch sind. Daher ist man immer, immer, immer gut beraten, eine auskömmliche Cash-Quote im Portfolio zu haben.

Die Pandemie hat in China ihren Ausgang genommen und der Rest der Welt war für kurze Zeit der Überzeugung, es handle sich um ein chinesisches Problem, welches das Reich der Mitte deutlich zurückwerfen würde. Es zeigte sich aber bald, dass China konsequent bis zur Rücksichtslosigkeit mit der Bedrohung umging und sie dadurch sehr effektiv in den Griff bekam. Europa und Amerika, mit ihrer weniger disziplinierten und kontrollierten Bevölkerung, waren weder willens noch in der Lage, so konsequent durchzugreifen. Das für den westlichen Beobachter zu Anfang des Jahres noch unwahrscheinliche Ergebnis der Pandemie stellte sich spätestens im Herbst als bittere Realität heraus: Die autokratischen oder kollektivistischen Regierungen in Asien konnten die Verbreitung des Virus erheblich besser eindämmen und hatten daher auch erheblich geringere wirtschaftliche Einbußen.

Die westliche Welt sah sich gezwungen, die wirtschaftliche und menschliche Katastrophe durch erhebliche Staatsschulden abzuwenden. Ganze Branchen wurden durch Kredite und Subventionen gestützt, Kurzarbeiter- und Arbeitslosengeld wurde schnell und großzügig ausgezahlt. Bemerkenswert war dabei, wie eng koordiniert Zentralbanken und Finanzministerien dabei vorgingen – in der Vergangenheit war dies nicht immer der Fall. Das Krisenmanagement war effektiv und weitgehend erfolgreich, führte aber zu einem Schuldenstand, mit dem in Zukunft irgendwie umgegangen werden muss. Einen großen Teil der Neuverschuldung haben die Zentralbanken auf ihre Bücher genommen und dabei die Geldmenge erheblich ausgeweitet. Vor 100 Jahren, während der großen Inflation in Deutschland, sagte man „schwebende Schuld“ zu einer solchen unaufgeräumten, weil nicht im Markt unterzubringenden Verschuldung. Die Geschichte wird sich nicht wiederholen (das wäre zu einfach), aber eine Warnung kann sie allemal sein.

Die Intervention der Regierungen und Zentralbanken hat dazu geführt, dass die Auswirkungen der Krise sehr viel milder sein werden als ohne Intervention und zudem über viele Jahre gestreckt. Die Märkte haben das ab Ende März sehr schnell realisiert und begannen zu drehen, als der Ausblick am düstersten war. Schon Hegel hat festgestellt, dass die Nacht am dunkelsten ist kurz vor dem Morgengrauen.

Daraus ergibt sich die zweite Lehre des Jahres 2020: Panikverkäufe sind selten eine gute Idee, insbesondere wenn es ganz übel aussieht. Denn merke: If you panic, panic before everybody else does.

Obwohl die Krise alle Branchen betrifft, sind ihre Auswirkungen sehr unterschiedlich. Luftfahrt, Tourismus, Gastronomie und Hotellerie sind besonders betroffen, während beinahe alle digitalen Geschäftsmodelle – wie etwa Telemedizin, E-Commerce, Computerspiele oder Streaming-Dienste – zu den Gewinnern zählen.

Ebenso unterschiedlich war die regionale Auswirkung von Corona. Die meisten asiatischen Länder, insbesondere China, werden die großen Gewinner der Krise sein. Ihre Märkte sind intakt und es ist ihnen gelungen, neue Kunden zu gewinnen, als die westlichen Firmen ausgeschaltet waren. Die asiatischen Staaten haben darüber hinaus ihre finanzielle Handlungsfähigkeit behalten. Vielleicht stehen wir am Anfang einer asiatischen Dekade.

Das also ist das entscheidende Charakteristikum des Jahres 2020: die erhebliche Beschleunigung einer Reihe von Trends, die bereits angelegt waren, nun aber drei oder vielleicht auch zehn Jahre in die Zukunft katapultiert wurden. Video-Meetings waren zu Anfang des Jahres noch etwas für Start-Ups, für junge Leute in kaputten Hosen. Am Ende des Jahres empfängt die englische Königin ausländische Diplomaten über Zoom. Die Digitalisierung betrifft heute fast alle Lebensbereiche. Jede Firma muss ihr Geschäftsmodell überdenken. Wer es nicht tut, wird vermutlich im Lauf des nächsten Jahres seine Pforten schließen müssen.

Daraus lässt sich die dritte Lehre des Jahres 2020 ziehen: Egal, wie finster es aussieht, irgendwer gewinnt immer. Es gibt in jeder Krise Unternehmen, die gestärkt aus ihr hervorgehen. Es lohnt sich, nach ihnen Ausschau zu halten, wenn die Masse der Investoren verzweifelt ist.

Jedes Jahr küren wir Gewinner und Verlierer des Jahres. Starke Kandidaten als Gewinner in diesem Jahr waren ökologische Investments und Bitcoin. Gold konnte als Krisenwährung und Inflationsschutz um 25% zulegen. Bitcoin hingegen legte um 300% zu und scheint damit eine bessere Absicherung zu sein.

Grafik 1
Gold konnte als Krisenwährung und Inflationsschutz um 25% zulegen. Bitcoin hingegen legte um 300% zu und scheint damit eine bessere Absicherung zu sein.
Grafische Darstellung von Zahlen als Chart

Bitcoin beginnt sein Image als Schmuddelkind der Finanzszene abzulegen. Es mag nichts Substanzielles dahinterstecken, aber das ist bei allen Währungen so. Auch von Gold kann man nicht abbeißen und es hat seinen Wert nur so lange, wie die Menschen glauben, dass es einen Wert hat. Die Wahrnehmung von Bitcoin wandelt sich und mit ihr die Werthaltigkeit des Finanzinstruments. Aber selbst, wenn Bitcoin sich nicht als Zahlungsmittel durchsetzt und sich neben Kupfer, Haifischzähnen und Perlen in die lange Reihe obsoleter Zahlungsmittel einreiht, wäre es doch naiv zu glauben, dass die derzeitige Zahlungsmittelarchitektur, die vor über einem halben Jahrhundert entwickelt wurde, noch lange Bestand hat. Es gibt auf diesem Gebiet viel zu verbessern. Es wird in absehbarer Zeit möglich sein, in großem Umfang Kaufkraft schnell, billig und ohne Mittler zu transferieren, so wie wir heute E-Mails oder Fotos transferieren.

Eine Frage der Wahrnehmung war lange Zeit die Entwicklung der Aktienmärkte. Unser Alltag war plötzlich nicht wiederzuerkennen, kam zum Stillstand. Es gab keine Reisen mehr, die Fabriken blieben geschlossen, es gab massenhaft Kurzarbeit, die Büros wurden zum Homeoffice und die Familien aßen wieder zu Hause – was Delivery Hero zum Aufstieg in den DAX verhalf. Gleichzeitig erholte sich die Börse ab Ende März wieder in atemberaubender Geschwindigkeit. Zunächst wurde offensichtlich, dass bestimmte Geschäftsmodelle deutlich profitieren werden. Darüber hinaus griffen die Zentralbanken erheblich stärker ein als je zuvor. Etwa half die Federal Reserve bei der Finanzierung in Schieflage geratener Unternehmen durch den Kauf von Hochzinsanleihen. Schließlich waren die Regierungen bereit, sich erheblich zu verschulden, um die Zeit bis zur Überwindung der Pandemie wirtschaftlich zu überbrücken. Damit war an den Börsen klar, dass die Wirtschaft nicht zusammenbrechen und die Märkte nicht einfrieren würden. Und nüchtern betrachtet war viel Liquidität im Umlauf und die Aktien vieler Unternehmen sehr billig bewertet.

Als schließlich die EU beschloss, über einen immerhin 750 Mrd. EUR schweren „Recovery Fund“ gemeinsam Schulden aufzunehmen, um die Wirkungen der Pandemie für die am stärksten betroffenen Länder zu unterstützen, musste sich auch der Blick auf die Eurozone wandeln. Die Schulden der lateineuropäischen Länder sind damit ein gutes Stück sicherer geworden. Auch wenn der für dieses Mal aufgelegte Fonds nur zeitlich und in der Höhe begrenzt ist, ist damit doch klar, was alles möglich ist, wenn die nächste Krise kommt.

So sahen die Börsen schnell das Licht am Ende des Tunnels, während die Realwirtschaft tief in der Rezession war. Viele Anleger taten sich schwer mit der Geschwindigkeit, in der sich die Verhältnisse änderten. Sie waren ja nicht nur mit dem Händeringen über die Pandemie beschäftigt, sondern auch mit Trump, Brexit, Wirecard und was noch die Zeitungsspalten füllte, während in der Praxis der Heilungsprozess in den meisten Branchen längst begonnen hatte.

So halten wir als vierte Lehre des Jahres 2020 fest: Die Märkte ändern sich meist schneller, als der Anleger es für möglich hält. Der Mensch gewöhnt sich nur langsam an neue Tatsachen und seine Emotionen reagieren oft träge. Die Kunst des Investierens besteht zu einem großen Teil darin, Daten und Emotionen auseinanderzuhalten (wie es Platon in seinem Dialog Phaidros empfahl) und sich an die Fakten zu halten, nicht bloß an die plausiblen Geschichten. Diese, wie auch die anderen Lehren des Jahres, sind nicht eben neu, aber wir sind alle gut beraten, sie uns gelegentlich wieder vor Augen zu führen.

In Ägypten folgten in biblischer Zeit sieben magere Jahre. Ob das eine realistische Schätzung der benötigten Zeit ist, um den Schuldenstand wieder in ein gutes Verhältnis zur Wirtschaftsleistung zu bringen, erläutern wir im Ausblick.

Gewinner 2020
Die Digitale Revolution

Gewinner 2020
Die Digitale Revolution

Der Begriff to digitize (von englisch digit, Ziffer) taucht im Sprachgebrauch zum ersten Mal 1953 auf, als die British Library anfing, ihre Bücher auf Mikrofilmen zu speichern.

Analoge Informationen wurden in digitale umgewandelt. Die Erfindung des Microchips in den 70er-Jahren ebnete dann den Sprung von der mechanischen zur elektronischen Digitalisierung und der Siegeszug nahm seinen bekannten Lauf. Wie schafft es dann aber dieser nicht neue Begriff von uns als Gewinner 2020 gekürt zu werden? Die Corona-Pandemie – und der daraus folgende Lockdown – hat die Menschen weltweit in die häusliche Isolation geschickt.

Obwohl die technischen Möglichkeiten für Homeoffice, digitales Bezahlen und Videokommunikation auch vorher schon vorhanden waren, wurden sie nicht in der Breite genutzt. Man konnte bis dato schlichtweg nicht mit ApplePay im Biergarten bezahlen. Der Lockdown hat diesen strukturellen Umbrüchen eine ungeahnte Beschleunigung verliehen. Wirtschaftsstrukturen ändern sich mit zunehmender Geschwindigkeit, Sozialisationsprozesse passen sich der räumlichen Distanz an, neue Medien beeinflussen Kommunikationsverhalten sowie Sprachkultur und nicht zuletzt die politische Meinungsbildung. Kurzum, die gesamtgesellschaftlichen Strukturen ändern sich auf eine fundamentale Art und Weise, die sich nicht wieder zurückdrehen lassen wird. Das ist das Zeitalter der digitalen Revolution.

So wie durch die industrielle Revolution die Postkutschen verschwunden sind, wird es leider auch dieses Mal Verlierer geben. Der Mensch als soziales Wesen mag essen, trinken und Gesellschaft. Und so sehr die Gastronomen unsere Anteilnahme in diesem Jahr haben, so lässt sich doch mit einiger Sicherheit sagen, dass sich die Gastronomie in einer Post-Corona-Welt erholen wird. Das wird für einige Einzelhändler, Reiseveranstalter und Luftfahrtunternehmen nicht der Fall sein. Man stelle sich nur einmal vor, jeder Arbeitnehmer hat zukünftig einen Tag pro Woche Homeoffice oder Geschäftsreisen würden dauerhaft um 20% reduziert. Das hat grundlegende Änderungen bisheriger wirtschaftlicher und gesellschaftlicher Strukturen zur Folge.

Die Börse war im Jahr 2020 wieder einmal rasch und gnadenlos, und hat diese Veränderungen eingepreist. So gibt es viele Technologieunternehmen, deren Wert sich verdoppelt oder gar verdreifacht hat, während Luftfahrtunternehmen nur noch halb so viel wert sind. Natürlich ist es um jedes geschlossene Geschäft in der Innenstadt schade. Das ist der Prozess der schöpferischen Zerstörung. Aber, und das ist das Gute an dem Ausdruck, es wird eben auch erschaffen. Es bilden sich in der digitalen Welt ganz neue Geschäftsmodelle, Arbeitsplätze und Entwicklungsmöglichkeiten, die es in der Form vorher nicht gab. Themen wie künstliche Intelligenz oder Blockchain stehen erst am Anfang ihrer Entwicklung. Und so wird der Dachbegriff Digitalisierung auch die kommenden Jahre im Fokus stehen.

Carl Benz meldete 1886 seinen Motorwagen zum Patent an. Er selbst unternahm nur wenige Probefahrten, aus Angst, der Wagen könne explodieren. So war es seine Frau Bertha Benz, die 1888 die erste Autofahrt der Geschichte unternahm – und mit ihren Söhnen von Mannheim nach Pforzheim fuhr. An Frau Benz sollten wir uns auch in Bezug auf die heutigen Veränderungen ein Bespiel nehmen. Mit ein wenig Mut und Zuversicht beim Umgang mit der Digitalisierung wird auch sie uns mehr Gutes als Schlechtes bringen. Und so küren wir sie zum Gewinner des Jahres 2020.

Verlierer 2020
Das Vereinigte Königreich

Verlierer 2020
Das Vereinigte Königreich

Das vergangene Jahr hat viele Verlierer hervorgebracht, wirtschaftlich, gesundheitlich und sozial.

Die Entwicklungen – gerade in Europa und den USA – haben gezeigt, dass eine Pandemie in liberalen westlichen Gesellschaften nur schwer einzudämmen ist. Hier gibt es in den nächsten Jahren noch einiges aufzuarbeiten, um für eine solche Herausforderung in Zukunft besser gewappnet zu sein. Aber unabhängig von der Corona-Pandemie hat sich ein Kandidat nachdrücklich für den Titel „Verlierer des Jahres“ qualifiziert. Zum zweiten Mal nach 2017 vergeben wir daher den prestigeträchtigen Preis an Großbritannien. Es ist das erste Mal, dass eine Kategorie wiederholt an den gleichen Kandidaten geht, aber die Bewerbung war einfach wieder zu überzeugend.

Der Grundstein für den „Erfolg“ ist derselbe wie bereits im Jahr 2017: Der politische Stillstand in den letzten Jahren, der mit dem EU-Austritt einhergeht, führt zu einer ganz erheblichen Schwächung der Wirtschaft. Ende Februar hat Großbritannien die EU offiziell verlassen, die Übergangsphase lief zum Jahresende aus. Ab dann hätten die WTO-Regeln für den Warenverkehr zwischen der EU und Großbritannien gelten müssen, wäre es kurz vor Weihnachten nicht noch zu einer Einigung über das Fortführen der Handelsbeziehungen gekommen.

Die wirtschaftliche Entwicklung Großbritanniens liegt seit 2016 unterhalb des europäischen Durchschnitts und der Ausblick wird nicht besser. Aufgrund des starken Einbruchs in diesem Jahr wird die britische Wirtschaft voraussichtlich erst Ende 2022 wieder das Vorkrisenniveau erreichen. Damit dauert die Erholung fast ein Jahr länger als in der Eurozone.

Grafik 2
Die wirtschaftliche Entwicklung Großbritanniens liegt seit 2016 unterhalb des europäischen Durchschnitts und der Ausblick wird nur langsam besser.
Grafische Darstellung von Zahlen als Chart

Die Gründe für die lahmende wirtschaftliche Entwicklung sind naheliegend. Die Investitionen, der Motor zukünftigen Wachstums, sind in Großbritannien seit 2016 zurückgegangen.

Grafik 3
Die Investitionen sind in Großbritannien seit 2016 zurückgegangen.
Grafische Darstellung von Zahlen als Chart

In der Eurozone sind sie dagegen angestiegen. Viele Unternehmen haben zentrale Funktionen in sicheres EU-Gebiet verlegt. Finanzinstitute haben tausende Mitarbeiter von London nach Dublin, Paris, Luxemburg und Frankfurt versetzt, um mögliche Handelsbeschränkungen mit dem Festland auszuschließen. Seit Jahren müssen Unternehmen Ressourcen verschwenden, um sich auf mögliche Austrittsszenarien vorzubereiten. Es wurden alternative Beschaffungs- und Absatzwege aufgebaut, häufig auch die Lagerhaltung erhöht. Das erzeugt Kosten und lenkt vom Kerngeschäft ab. Die Situation ist nun seit über 4 Jahren im Schwebezustand, was nicht schnell wieder aufzuholen sein wird.

Zudem hat die Regierung viel finanziellen Spielraum für die Pandemiebekämpfung aufwenden müssen. Die Staatsverschuldung ist bereits auf über 100% der Wirtschaftsleistung angestiegen und wird zumindest in den nächsten zwei Jahren weiter steigen. Damit liegt die Verschuldung über dem Durchschnitt der Eurozone. Dies schränkt die fiskalpolitischen Möglichkeiten für die Zeit nach dem Ende der Übergangsphase ein.

Großbritannien befindet sich daher in einer äußerst komplizierten Ausgangslage und die Politik scheint weiter Öl ins Feuer zu gießen. Die zuletzt geschlossenen Handelsvereinbarungen mit Kanada und Japan sorgen lediglich bei 4% des Handelsvolumens für Planungssicherheit – das ist ein Tropfen auf den heißen Stein. Ein starkes Signal wäre ein Deal mit den USA gewesen. Aber auch für Trump war Großbritannien nicht wichtig genug. Er fokussierte seine handelspolitischen Anstrengungen lieber auf China und Europa. Mit dem Wahlsieg Bidens haben sich die Vorzeichen für Großbritannien deutlich verschlechtert. Zum einen schließen Demokraten ohnehin nicht gerne Handelsabkommen, zum anderen ist Joe Biden kein Befürworter des „Brexits“. Er wird den Fokus eher auf eine Verbesserung der Beziehungen mit Europa legen.

Im Jahr 2019 gingen 43% der britischen Exporte in die EU und 52% der Importe kamen aus der EU; dennoch war das britische Parlament über 4 Jahre nicht zu einem Kompromiss bereit. Von außen betrachtet ist es schwer zu beurteilen, ob es eine Überschätzung der eigenen Verhandlungsposition oder politisches Kalkül ist. Der Standpunkt der Europäischen Kommission ist in diesem Fall dagegen nachvollziehbar. Eine vollkommene wirtschaftspolitische Unabhängigkeit Großbritanniens bei freiem Handel mit der EU ist schlicht nicht möglich. Die EU würde sich selbst abschaffen, würde sie dem zustimmen. Etwaige Freiheiten in Form von Industriesubventionen, die sich Großbritannien nach der Befreiung aus der europäischen Umklammerung herausnehmen möchte, können nur über Zölle ausgeglichen werden, um weiter einen möglichst fairen Wettbewerb sicherzustellen.

Hoffnung hatte der kürzliche Rücktritt von Boris Johnsons Chefberater Dominic Cummings, einem Brexit Hardliner, gebracht. Und tatsächlich wurde nun auf den letzten Drücker eine Vereinbarung gefunden. Einige Streitthemen sind jedoch weiterhin nicht final geklärt. EU-Zollkontrollen auf britischem Hoheitsgebiet an der Küste Nordirlands erscheinen keine langfristig tragfähige Lösung zu sein. Zumindest der größte Schaden für die EU und Großbritannien ist jedoch abgewendet worden. Dennoch werden am Eurotunnel nun Zollkontrollen notwendig sein, die automatisierte Zollerhebung soll einsatzbereit sein. Es bleibt zu hoffen, dass die Staus zwischen Frankreich und Großbritannien nur vorübergehend länger werden und der wirtschaftliche Schmerz schnell zu einer größeren politischen Kompromissbereitschaft führt.

Fondsbericht
PHAIDROS FUNDS Balanced

Fondsbericht
PHAIDROS FUNDS Balanced

Grafik 4
Wertentwicklung des PHAIDROS FUNDS Balanced und der Vergleichsgruppe seit Fondsauflage in %
Grafische Darstellung von Zahlen als Chart

Der PHAIDROS FUNDS Balanced hat erneut ein sehr gutes Jahr hinter sich. Je nach Anteilsklasse hat er zwischen 13,3% und 14,4% zugelegt. Über fünf Jahre hinweg liegt die jährliche Wertentwicklung zwischen 8,2% und 9,1%. In einem sehr schwierigen Jahr hat sich erneut die hohe Qualität unseres Investmentansatzes bewährt.

Nach einem vielversprechenden Jahresauftakt gab es schnell nur noch ein Thema für die Börse, die Corona-Pandemie. Der Einbruch zu Jahresbeginn zählte zu den heftigsten und tiefsten in der Geschichte. Der Eurostoxx 50 Index fiel innerhalb eines Monats um 38%. Diesem Einbruch korrespondierte in vielen Ländern die tiefste Rezession der letzten 120 Jahre.

An den Anleihemärkten zeigte sich eine spiegelbildliche Lage. Bundesanleihen und US-Staatsanleihen waren plötzlich äußerst gefragt und die Zinsen fielen auf ein extrem niedriges Niveau. Deutsche Staatsanleihen mit einer Laufzeit von 10 Jahren wiesen zwischenzeitlich eine negative Verzinsung von -0,85% pro Jahr auf.

Der Fonds hatte in diesem Umfeld zwischen Jahresanfang und dem Tiefpunkt am 24. März 2020 um etwa 16% verloren. Beinahe alle Anlagekategorien, außer den sichersten Staatsanleihen, gaben zwischenzeitlich erheblich nach, sodass auch unser breit diversifiziertes Portfolio Verluste zu verzeichnen hatte. Allerdings hat der Fonds die anschließende Kehrtwendung ebenfalls mitgemacht und von seinem Tiefpunkt bis zum Jahresende etwa 35% zugelegt.

Im März keine großen Umschichtungen vorzunehmen, stellte sich als die wichtigste Entscheidung in diesem Jahr heraus. Auch in der Phase größter Unsicherheit haben wir die Nerven behalten und auf unseren erprobten Investmentansatz vertraut. Wir haben uns auf die Stärken der Unternehmen besonnen, deren Aktien und Anleihen wir im Portfolio halten. Was auch immer der Effekt der Pandemie sein würde, so lautete das entscheidende Argument, Amazon würde auch im nächsten und übernächsten Jahr noch Pakete verschicken, so wie Microsoft noch immer Business Software verkaufen würde und Google und Facebook ebenfalls noch für Werbetreibende (wer auch immer das nach der Pandemie sein mochte) nützlich sein würden.

So kamen wir bei fast allen Unternehmen in unserem Portfolio sehr schnell zu der Überzeugung, dass ihr Geschäftsmodell hinreichend krisensicher war, um auch diese Pandemie gut zu überstehen. Das aber bedeutete, dass die aktuellen Kurse zwar bedauerlich niedrig waren, aber mittelfristig wieder aufgeholt werden könnten. Jedenfalls sahen wir keinen Anlass zu Panik-Verkäufen.

Ohnehin hatten wir kaum Pandemie-Verlierer im Portfolio. Im Gegenteil, eine Reihe von Unternehmen, in die wir schon länger investiert hatten, haben sich schnell als Krisen-Gewinner herauskristallisiert. Unternehmen wie Shopify, The Trade Desk, Mercado Libre und Pinterest, die teilweise langjährige Favoriten waren, sahen die Nachfrage nach ihren Dienstleistungen plötzlich erheblich gesteigert. Ein guter Teil der Menschheit saß zu Hause vor dem Bildschirm und organisierte seine Unterhaltung und seine Einkäufe über das Internet. Davon profitierten diese Unternehmen, deren Kurse sich teilweise verdreifachten.

Ein weiteres Beispiel ist Teladoc, dessen Aktie wir ebenfalls schon im Vorjahr in den Fonds gekauft hatten. Teladoc ist in den USA Marktführer im Bereich Telemedizin. Die Firma bietet etwa über verschiedene Versicherungen Arztbesuche mittels Videokonferenzen an und ist Partner von Krankenhäusern im Bereich digitales Monitoring chronisch kranker Patienten. Es ist offensichtlich, dass die Dienstleistungen von Teladoc eine erheblich größere Nachfrage als vor der Pandemie erfahren haben. Die Hemmschwelle für Videokonferenzen ist erheblich gesunken und das Interesse an Arztbesuchen unter Vermeidung voller Wartezimmer ist gestiegen.

Grafik 5
Vergleichsgruppe Perzentil-Platzierung für rollierende 3-Jahresrendite p.a. (mtl. kalkuliert)
Grafische Darstellung von Zahlen als Chart

Unternehmensanleihen waren lange Zeit sehr viel weniger gefragt als die Aktien in unserem Portfolio. Die Hauptursache war der Branchenmix. Die Profiteure der Pandemie kamen aus Branchen, die traditionell wenige Anleihen ausstehen haben. Der Markt wird dominiert von Emittenten aus den Bereichen Energie, Banken, Automobil und Luftfahrt. Diese haben sich erst zum Ende des Jahres wieder deutlicher erholt, sodass wir dieses Jahr auch in diesem Bereich positiv abgeschnitten haben. Hohe Gewinne haben wir mit den Anleihen von Unternehmen gemacht, die in den Vorjahren Probleme hatten, wie etwa BP oder Teva. Zu den größten Verlustbringern zählten die Anleihen von Südzucker und Kali+Salz.

Also war die Entwicklung des PHAIDROS FUNDS Balanced ab dem zweiten Quartal von einer zunächst rasanten Erholung eines Großteils unserer Aktienpositionen gekennzeichnet und von einer später einsetzenden Erholung der Anleihen. Dadurch wies das Portfolio eine insgesamt relativ niedrige Volatilität auf.

Insgesamt haben wir die niedrigen Kurse genutzt und das Portfolio stärker auf Aktien ausgerichtet. Opportunistisch haben wir einige neue Titel in das Portfolio aufgenommen, wie etwa Pinterest (ein visuelles soziales Netzwerk) oder Okta (Identitätsmanagement für Mitarbeiter in Unternehmen). Aktuell sind über 60% des Fondsvolumens in Aktien investiert – spürbar mehr als die neutrale Quote von 50/50 es vorgibt. Dies ist das Ergebnis unserer Einschätzung, dass Aktien auf mittlere Sicht noch ein gutes Potenzial für Wertsteigerungen haben, und dass Anleihen im Kontext eines ausgewogenen Portfolios die relativ teurere Anlageklasse sind.

Zum Jahresende haben wir den Fonds für die neuen EU-Vorgaben zur Integration von ökologischen, sozialen und Governance-Kriterien (ESG) im Investment-Prozess transparent gemacht. Um allen wesentlichen Kriterien zu entsprechen, haben wir unser Vorgehen bei der Portfoliokonstruktion, in welchem ohnehin bereits seit Jahren ESG-Kriterien berücksichtigt werden, leicht modifiziert. Die daraus resultierende Umschichtung im Portfolio betraf aber nur etwa 3% des Fondsvolumens – was zeigt, wie gut die ESG-Kriterien bereits zuvor Berücksichtigung fanden. Etwa mussten wir eine Anleihe von SGL Carbon verkaufen, weil ein Tochterunternehmen Teile herstellt, die auch in amerikanischen Atomraketen Verwendung finden. Alle PHAIDROS FUNDS genügen damit den strengen EU-Kriterien für einen „hellgrünen“ Fonds.

Unsere Einschätzung, wie es mit den Märkten und damit auch unserem Fonds im nächsten Jahr weitergeht, findet sich im Ausblick am Ende dieses Investmentberichts. Wir bleiben, so viel können wir an dieser Stelle bereits vorwegnehmen, vorsichtig optimistisch.

Fondsbericht
PHAIDROS FUNDS Conservative

Fondsbericht
PHAIDROS FUNDS Conservative

Grafik 6
Wertentwicklung des PHAIDROS FUNDS Conservative und der Vergleichsgruppe seit Fondsauflage in %
Grafische Darstellung von Zahlen als Chart

Auch unser konservativer Fonds mit einer Aktienquote von maximal 30% war von den Marktturbulenzen des Jahres 2020 betroffen, konnte sich jedoch von der durch das Coronavirus verursachten Talfahrt im März gut erholen und schließlich einen Zugewinn je nach Anteilsklasse zwischen 6,2% und 6,6% gegenüber dem Vorjahr verzeichnen. Auch innerhalb seiner Vergleichsgruppe sicherte sich der PHAIDROS FUNDS Conservative einen Spitzenplatz.

Grundsätzlich gilt es für dieses Jahr zwischen einer Prä- und Post-Corona-Betrachtung zu differenzieren. Die Wertentwicklung des Fonds ist aufgrund seiner Struktur im hohen Maße von den Anleihemärkten abhängig, denn der Beitrag des Anleiheportfolios zur Wertentwicklung beträgt knapp 60%. Bis Ende Februar konnten sich Anleger des Fonds über eine Wertsteigerung in Höhe von +2,29% freuen. Diese Freude wurde jedoch rasch durch eine heftige Abwärtsbewegung am Ende des ersten Quartals, ausgelöst durch die Corona-Pandemie, getrübt. Sowohl Anleihe- als auch Aktienmärkte verzeichneten im März einen starken Rückgang, der sich auch im PHAIDROS FUNDS Conservative durch eine negative Rendite in Höhe von -11.84% bemerkbar machte. Selbst klassische Assets zur Diversifikation (Gold, US-Dollar) zeigten sich in diesen Zeiten leider nur bedingt wirksam. Auch der PHAIDROS FUNDS Conservative musste infolge der Zuspitzung der Corona-Krise den allgemeinen Markttrends deutlich Tribut zollen. Dies lag nicht zuletzt daran, dass die Verluste im Anleihesegment in ähnlicher Größenordnung wie im Aktienportfolio ausgefallen sind.

Vor allem Unternehmensanleihen aus dem unteren Investment Grade bzw. dem oberen High Yield Segment verzeichneten im März einen starken Einbruch, welcher dem des Höhepunkts der Finanzkrise 2008 gleichkam. Die Ursache hierfür lag vor allem darin, dass die Spreads von Unternehmensanleihen sehr stark anstiegen und Kursschwankungen ähnlich hoch wie im Aktienmarkt stattfanden. Die Liquidität von Anleihen, abgesehen von US-Treasuries oder deutschen Bundesanleihen, schwand besonders stark und Risikoaufschläge stiegen signifikant an. Viele Investoren mussten ihre Investitionen auf Grund von technischen Indikatoren (begrenzte Risikobudgets, Risikomodelle etc.) liquidieren. All dies führte zu unrealistischen, stark sinkenden Kursen am Anleihemarkt.

Doch nicht zuletzt die massiven geld- und fiskalpolitischen Impulse durch Politik und Zentralbanken sowie eine Stabilisierung des Portfolios, unter anderem durch den Zukauf von AAA-Staatsanleihen und Gold, führten zu einer stetigen Aufholbewegung. Die Ankündigung seitens der FED im April, zukünftig auch Fallen-Angels in das Kaufprogramm aufzunehmen, erwies sich als absoluter „Game Changer“. Die Einigung über die Ausweitung der Finanzierungsmöglichkeiten auf EU-Ebene in Form von gemeinsamen Anleihen beflügelte zudem vor allem unsere Anleihepositionen von europäischen Banken und Versicherungen sowie von Emittenten aus Südeuropa. Freundlichen Aktien- und Anleihemärkte waren im zweiten und dritten Quartal der Treiber für eine stetige Aufholjagd auf ein Prä-Corona-Niveau, welches der PHAIDROS FUNDS Conservative auch bereits Ende August erreichte.

Auch der anfängliche Aufwärtstrend an den Aktienmärkten wurde im März durch eine der größten Abwärtsbewegungen der letzten 100 Jahren abrupt gestoppt. Unsere Aktien-Investmentstrategie, nach der wir einerseits in Unternehmen mit monopolartigen Strukturen und andererseits in „Herausforderer“ mit hoher Innovationskraft sowie starkem Wachstum investieren, positionierte uns für die darauffolgende Erholungsjagd hervorragend. Nun sei an dieser Stelle vermerkt, dass wir uns bereits frühzeitig mit den Themen Digitalisierung und E-Commerce sowie der Pharmabranche auseinandergesetzt hatten – lange bevor die Kapitalmärkte vom Coronavirus infiziert wurden. Das Momentum in diesen Branchen hält seit geraumer Zeit positiv an und verhalf dem PHAIDROS FUNDS Conservative zu neuen Höchstständen.

Grafik 7
Vergleichsgruppe Perzentil-Platzierung für rollierende 3-Jahresrendite p.a. (mtl. kalkuliert)
Grafische Darstellung von Zahlen als Chart

Nach der Aufholjagd im dritten Quartal war das letzte Quartal zum einen von der US-Wahl Anfang November geprägt, wobei sich hier unser Kalkül bestätigte, dass politische Börsen kurze Beine besitzen. Zum anderen führte einige Tage später die Meldung des deutschen Unternehmens BioNTech in Kooperation mit dem amerikanischen Pharma-Giganten Pfizer über einen wirksamen Corona-Impfstoff neben explosionsartiger Euphorie an den Kapitalmärkten auch zu einer Sektorrotation an den Aktienmärkten, weg von Wachstumsaktien hin in Substanzwerten. Die Märkte konnten zum Jahresende trotz des immer wieder verschobenen Brexit-Deals die positive Grundstimmung beibehalten, weshalb wir auch für den Jahresbeginn 2021 seitens geld- und fiskalpolitischer Seite ein „more of the same“-Szenario erwarten und optimistisch auf das kommende Börsenjahr blicken.

Zu den Gewinnern lassen sich vorrangig die Aktien im Technologiebereich rechnen, hier vor allem die Bereiche Onlinehandel (Amazon), Zahlungsdienstleister (Paypal, Mastercard, Square) und Internetplattformen (Pinterest). Schlechte Nachrichten hingegen setzten die Kurse der im Laufe des Jahres bereits verkauften Aktien von Bayer und Total unter Druck.

Im Anleiheportfolio trugen vor allem Nachranganleihen von Finanzinstituten und die im Frühjahr aufgrund der ungerechtfertigterweise deutlich gestiegenen Risikoaufschläge zugekauften Anleihen von GE und PVH positiv zur Wertentwicklung bei. Ausreißer nach unten waren die im Laufe des Jahres abgestoßene Anleihe von K&S und die Nachrangemission der Lufthansa, die sich erst zögerlich nach dem Einstieg des Staates stabilisierte. Auffallend ist jedoch, dass Investoren zunehmend kritischer gegenüber hoch verschuldeten Emittenten werden. Diesem Trend haben wir durch eine „Qualitätsoffensive“, d.h. der sukzessiven Verbesserung der Kreditqualität bereits Rechnung getragen.

Fondsbericht
PHAIDROS FUNDS Fallen Angels

Fondsbericht
PHAIDROS FUNDS Fallen Angels

Grafik 8
Wertentwicklung des PHAIDROS FUNDS Fallen Angels und der Vergleichsgruppe seit Fondsauflage in %
Grafische Darstellung von Zahlen als Chart

Hochzinsanleihen haben ein sehr turbulentes Jahr hinter sich. In diesem Marktumfeld hat der europäische Hochzinsmarkt eine Rendite von 1,65% erzielt. Auch der PHAIDROS FUNDS Fallen Angels konnte das Jahr mit einer leicht positiven Rendite, je nach Anteilsklasse, zwischen +/-0% und 0,9% abschließen. Ein Ergebnis, das im März sicher nicht zu erwarten war.

Zum Jahresbeginn setzte sich noch die positive Dynamik aus 2019 fort, die Ende Februar dann jäh durch die globale Verbreitung des Coronavirus gestoppt wurde. Im März erlebten Hochzinsanleihen massive Kursverluste; in einem Ausmaß lediglich vergleichbar mit den Wochen nach der Lehman-Brothers-Pleite im Jahr 2008. Viele Länder befanden sich im „Lockdown“ und die mittelfristigen wirtschaftlichen Auswirkungen waren kaum einzuschätzen. Dies führte Ende März dann auch zu Kursverlusten bei Staatsanleihen bester Bonität, da Unternehmensanleihen nur schwer verkäuflich waren, Investoren aber Liquidität benötigten, um Rückflüsse in Fonds und ETFs zu bedienen.

Erst eine gemeinsame Aktion der großen Zentralbanken brachte Anfang April die Liquidität in den Markt für Unternehmensanleihen zurück. Staatliche Hilfsprogramme sorgten ebenfalls für eine deutliche Stimmungsverbesserung. Die Erholung bei den Unternehmensanleihen gestaltete sich jedoch zaghafter als bei den Aktien. Erst im November, mit der Aussicht auf einen Impfstoff und damit einer nachhaltigen Lösung gegen die Pandemie, nahm auch die Erholung bei Hochzinsanleihen Dynamik auf – trotz des neuerlichen Lockdowns in Europa.

Grafik 9
Vergleichsgruppe Perzentil-Platzierung für rollierende 3-Jahresrendite p.a. (mtl. kalkuliert)
Grafische Darstellung von Zahlen als Chart

Einen positiven Beitrag im Fonds leistete die seit Langem im Bestand befindliche Anleihe von Teva mit einem Kursanstieg von über 10%. Eine Anleihe von ZF, ein klassischer Fallen Angel in diesem Jahr, hat seit dem Kauf um mehr als 20% zugelegt. Auch der Aufbau von nachrangigen Bankanleihen im Sommer und die Beimischung von Anleihen aus dem Immobiliensektor hat sich positiv ausgezahlt. Negativ zur Performance beigetragen haben vor allem die Anleihen der Fluggesellschaften (TAP und Lufthansa), sowie die Anleihe der Autovermietung Avis. Die Anleihen von Avis und TAP haben wir im Laufe des Jahres verkauft.

In den USA war ein deutlicher Anstieg der Ausfallrate bei Hochzinsanleihen auf 8% zu beobachten. In Europa ist die Ausfallrate dagegen kaum gestiegen und liegt weiterhin unterhalb des historischen Durchschnitts bei knapp 2%. Die deutlich negativen Realzinsen und die Liquiditätsbereitstellung durch die Zentralbanken und Regierungen haben einen Anstieg abgewendet. Eine Ausfallrate unterhalb des historischen Durchschnitts in solch einem Jahr wirft jedoch die Frage auf, ob uns das im nächsten Jahr einholen wird. Es ist zu erwarten, dass die Ausfallrate in Europa eher ansteigen wird. Dies wird sich aber vor allem im Bereich der schlechtesten Bonitäten, also im CCC-Bereich abspielen.

Vor allem im Bereich der „guten“ Hochzinsanleihen, knapp unterhalb des Investment-Grade-Segments, sehen wir Potenzial für eine Fortsetzung der aktuell positiven Dynamik. Viele Unternehmen aus zyklischen Sektoren werden von der wirtschaftlichen Erholungsphase im nächsten Jahr profitieren. Die Bewertung bei Anleihen mit einem BB-Rating ist günstiger als vor 12 Monaten, daher bleiben wir vornehmlich in diesem Bereich investiert und werden bei schlechteren Bonitäten zurückhaltend sein.

Die durchschnittliche Rendite im PHAIDROS FUNDS Fallen Angels liegt aktuell bei knapp 3% und damit etwa 0,5% höher als zum Ende des letzten Jahres. Die Aussichten für ein positiveres Ergebnis im nächsten Jahr sind daher gut.

Fondsbericht
PHAIDROS FUNDS Schumpeter Aktien

Fondsbericht
PHAIDROS FUNDS Schumpeter Aktien

Grafik 10
Wertentwicklung des PHAIDROS FUNDS Schumpeter Aktien und der Vergleichsgruppe seit Fondsauflage in %
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Der PHAIDROS FUNDS Schumpeter Aktien hat in dem zweiten Jahr seit seiner Auflage ein außerordentlich turbulentes wie auch erfolgreiches Jahr erlebt. Je nach Anteilsklasse hat der Fonds einen Zugewinn zwischen 24,2% und 26,0% erzielt. Wir freuen uns sehr über das Vertrauen unserer Anleger, das sich in einem von 52 Millionen EUR auf 160 Millionen EUR gesteigerten Fondsvolumen widerspiegelt.

Nach einem robusten Start in das neue Jahr 2020, folgte mit dem Corona bedingtem Lockdown ein beispielloser Schock für die Weltwirtschaft. Die einhergehende Talfahrt an den Börsen im März wurde in ihrem drastischen Ausmaß lediglich von der folgenden Erholung in den Monaten danach übertroffen. Die Aktienkurse haben sich rasch an die neue Wirtschaftsordnung angepasst. In der Folge tat sich ein Abgrund zwischen Pandemiegewinnern, wie E-Commerce, Online-Zahlungsdiensten und soziale Medien auf der einen Seite, und Pandemieverlierern, wie die Touristik-, Luftfahrt- und Autobranche, auf der anderen, auf. Erst mit der Entwicklung des Impfstoffs zum Jahresende hin verringerte sich der Performanceabstand zwischen beiden Gruppen wieder etwas. Der PHAIDROS FUNDS Schumpeter Aktien ist mit seinen beiden Schwerpunkten Monopolisten und Herausforderer optimal positioniert gewesen, um von diesen sehr unterschiedlichen Einflussfaktoren zu profitieren.

Der Jahresstart 2020 erfolgte relativ unspektakulär und positiv. Nach einem starken Börsenjahr 2019 waren die Erwartungen für 2020 verhalten. Unter der Annahme der fortdauernden säkularen Stagnation erwarteten wir weiterhin ein Nullzinsumfeld ohne nennenswerte Inflation bei geringem Wirtschaftswachstum. Die Gewinnerwartungen für Unternehmen in Europa und den USA befanden sich im oberen einstelligen Bereich, was zugleich der Renditeerwartung für das Jahr entsprach. Der PHAIDROS FUNDS Schumpeter Aktien legte in diesem Umfeld gut 10% bis Ende Februar zu.

Die Berichte über ein neues Virus im fernen Wuhan waren zu diesem Zeitpunkt nicht neu und eben genau das: weit entfernt. Spätestens nach Après Ski und Karneval war das Coronavirus aber in die Breite getragen worden und die Bevölkerung wurde aufgerufen, zu Hause zu bleiben. Der Effekt auf die Börsen ähnelte einem Karussell, das abrupt gestoppt wird: Assetklassenübergreifend fielen alle Marktteilnehmer rasch, hart und tief zu Boden. Auch unser Fonds verlor von Ende Februar bis Mitte März gut 25% an Wert. Auch wir wurden von der Heftigkeit der Bewegung, der größten in ihrem Ausmaß seit 1929, überrascht und haben uns viele Stunden Gedanken gemacht, was denn zu tun sei. Im Endeffekt haben wir an der Fondsstruktur nur geringe Änderungen vorgenommen. Wir investieren in Geschäftsmodelle, von denen wir uns langfristige Ertragskraft versprechen. Das sind auf der einen Seite Monopole/Oligopole wie beispielsweise in der Pharmabranche (Roche, Novartis, Novo Nordisk, Amgen, Johnson & Johnson), bei Nahrungsmittelproduzenten (Nestlé, Unilever, Pepsi) oder bei Konsumwerten (Adidas). Obwohl insbesondere die zuletzt genannten bei einem wirtschaftlichen Schock kurzfristig in Mitleidenschaft gezogen werden, glaubten wir nicht, dass diese Geschäftsmodelle längerfristig bedroht seien. Also haben wir hier nichts unternommen. Den anderen Schwerpunkt im PHAIDROS FUNDS Schumpeter Aktien bilden die Herausforderer. Das sind Unternehmen, die durch ihr Geschäftsmodell bestehende Strukturen aufbrechen oder sich gänzlich neue Märkte schaffen. So gewinnt der Online-Handel gegenüber dem stationären Einzelhandel (Amazon, Shopify, Mercado Libre, Alibaba, JD.Com), was wiederum die Werbegelder nach sich zieht (Facebook, Pinterest, Trade Desk) und damit den Zahlungsverkehr ins Internet verlagert (Paypal, Square, Mastercard). Diese strukturellen Tendenzen bestanden bereits vor der Corona-Pandemie und bis auf Pinterest waren wir in allen genannten Werten auch bereits investiert. Durch die Verlagerung des wirtschaftlichen Lebens in die eigenen vier Wände wurden diese Entwicklungen deutlich beschleunigt. So haben wir, trotz strapazierten Nervenkostüms auch bei uns, die Rückschläge bei den Herausforderern eher für Aufstockungen genutzt. Der Fondsentwicklung kam auch zugute, dass unsere Selektionskriterien Unternehmen aus den Bereichen Luftfahrt, Automobil, Touristik, Banken und Energie weitestgehend ausschließen. In diesen am meisten gebeutelten Branchen hatten wir keinerlei Positionen.

Im Gegensatz zur Finanzkrise 2008/2009 haben die Zentralbanken und Regierungen sehr rasch und sehr entschieden auf den wirtschaftlichen Schock reagiert. EZB und Fed weiteten ihre Ankaufprogramme massiv aus, Herr Scholz weist statt schwarzer Null ein Defizit von -218mrd EUR im Bundeshaushalt für 2020 aus und die Europäische Union ruft einen 750 Mrd. EUR schweren Wiederaufbaufonds ins Leben, der de facto die Einführung von Eurobonds bedeutet. Insbesondere die Aktienmärkte beruhigten sich daraufhin stetig und deutlich, sodass die Wertentwicklung des PHAIDROS FUNDS Schumpeter Aktien bereits Ende April wieder die Nulllinie auf Jahresbasis überschritten hat.

Bis auf das Getöse um den US-Wahlkampf verlief der Sommer relativ ruhig. Getreu der Börsenweisheit „politische Börsen haben kurze Beine“ haben wir uns davon nicht mitreißen lassen. Am 9. November wurde die erste Erfolgsmeldung über einen hocheffektiven Corona-Impfstoff vom Mainzer Unternehmen BioNTech, in Zusammenarbeit mit dem amerikanischen Pharmariesen Pfizer, veröffentlicht. An diesem Tag erfolgte die größte Sektorrotation von Wachstumsaktien in Substanzwerte seit 2008. Durch die anhaltende wirtschaftliche Unsicherheit hatten sich viele zyklische Werte nicht wesentlich von ihren Tiefstständen erholt und erlebten nun Käufe auf niedrigem Niveau. Die Technologiewerte verloren an jenem Tag, hatten aber schon wenige Woche später wieder neue Höchstkurse erreicht. Wir haben in der Situation unsere bestehenden Positionen in Zyklikern erhöht (Adidas, BASF) und neben der Hamborner REIT mit der Covivio einen weiteren Immobilienwert mit aufgenommen. Auch die Booking Holding hatten wir zuvor schon neu aufgenommen – in der Erwartung, dass es auch eine Welt nach Corona geben wird. Das turbulente Börsenjahr 2020 schloss mit einem ruhigen Monat Dezember und der PHAIDROS FUNDS Schumpeter Aktien mit einem Jahreszuwachs zwischen 24,2% und 26,0% ab.

Zurückblickend wird uns das Jahr 2020 als geschichtliche Zäsur, also als Abgrenzung zwischen zwei Epochen, in Erinnerung bleiben. Die Pandemie und der folgende Lockdown haben den Technologiefirmen in unterschiedlichsten Bereich zum endgültigen Durchbruch verholfen. Die geschätzte E-Commerce Penetration in den USA liegt Ende des Jahres bei 15%, das Bruttohandelsvolumen der größten Plattform Süd-Amerikas (Mercado Libre) setzte in Q3 gerade einmal 6 Mrd. US-Dollar auf dem gesamten Kontinent um und AirBnB hat als Marktführer für Übernachtungen weltweit einen Marktanteil von 4%. Diese Zahlen zeigen, dass wir uns am Anfang der Epoche befinden. Und dies ist gleichzeitig unser Ausblick. Der Fonds hat sich für die neue Wirtschaftsordnung als sehr gut positioniert erwiesen. Die Währungsaufteilung war zum Jahresende etwa 55% in USD, 25% in EUR und 10% in CHF. Das Verhältnis von Monopolisten zu Herausforderern bei 2/3 zu 1/3. Die Investitionsquote betrug über das Jahr hinweg relativ konstant 90%. Auch wenn uns 2020 einmal mehr gezeigt hat, dass an der Börse immer alles möglich ist, glauben wir so mit dem PHAIDROS FUNDS Schumpeter Aktien gut aufgestellt zu sein. So bleibt uns, wie in jedem Jahr an dieser Stelle, vorsichtig optimistisch das neue Börsenjahr zu begrüßen.

Spezialthema
Nachhaltigkeit

Spezialthema
Nachhaltigkeit
Schon heute schon an morgen denken!

Der Lifestyle einer modernen Industriegesellschaft und ökologische Nachhaltigkeit waren bis vor wenigen Jahren schwer miteinander zu vereinbaren. Verkörperte ersterer primär einen grenzenlosen Konsum, schwer vereinbar mit ethischen Belangen, etablierte sich das Begriffspaar heutzutage durchaus als Duo mit komplementärer Wirkung. Beinahe alle Bereiche unseres Alltags sind mittlerweile von Nachhaltigkeit betroffen. Das Angebot von nachhaltigen Lebensmitteln, nachhaltiger Kleidung oder gar nachhaltigen Alltagsprodukten wie Zahnbürsten oder Bleistiften stellt vor allem bei jüngeren Generationen immer mehr den bewusst gewählten Standard anstelle der einst eher belächelten Öko-Nische dar. Auch der Kapitalmarkt bietet für Investoren immer mehr Möglichkeiten, Geld nachhaltig anzulegen.

Doch was meint Nachhaltigkeit genau? Bezieht sich Nachhaltigkeit lediglich auf Langlebigkeit und Umweltschutz? Und wie kann ich nachhaltige Kriterien bei der Geldanlage berücksichtigen?

Vor über 300 Jahren prägte der sächsische Oberberghauptmann Hans Carl von Carlowitz den Begriff der „Nachhaltigkeit“. Damals forderte er aufgrund einer Holzverknappung zum nachhaltigen Umgang mit ebendiesem Rohstoff auf. In seinem im Jahr 1713 veröffentlichten Werk "Sylvicultura oeconomica" postulierte er die Schaffung eines stabilen Gleichgewichts in der Forstwirtschaft: Es dürfen nur so viele Bäume gerodet werden wie durch gezielte Aufforstung in einem bestimmten Zeitraum wieder nachwachsen können. Es sollte ein Dreieck aus ökonomischer Sicherheit, ökologischem Gleichgewicht und sozialer Gerechtigkeit entstehen.

In der Alltagssprache etablierte sich der Begriff Nachhaltigkeit derweil vor allem mit Assoziationen wie dem Umweltschutz oder der Langlebigkeit. Doch der Begriff Nachhaltigkeit umfasst viel mehr: Er stützt sich auf die drei Säulen Umwelt, Soziales und Wirtschaft. Ziel einer nachhaltigen Entwicklung ist der verantwortungsbewusste Umgang mit endlichen Ressourcen, die Erhaltung der biologischen Vielfalt sowie der Schutz von Ökosystemen, um sowohl für heutige als auch künftige Generationen ein Leben entsprechend Ihrer Bedürfnisse gewährleisten zu können.

Doch das Streben nach Nachhaltigkeit stellt nicht nur eine soziale Herausforderung dar, die durch individuelle Lebensstile oder ethischen Konsum geprägt wird. Ein Leben im Sinne der Nachhaltigkeit kann viele Formen annehmen – angefangen bei der Reformation von Lebensbedingungen, beispielsweise durch Ökodörfer oder nachhaltige Städte, der Schöpfung neuer Technologien durch erneuerbare Energien oder grüne Technologie, der Neubewertung einzelner Wirtschaftssektoren und Arbeitspraktiken im Sinne der nachhaltigen Landwirtschaft oder der grünen Architektur, bis hin zum individuellen, ressourcenschonenden Lebensstil. All diese Themen werden unter anderem durch gezielte politische Maßnahmen und Regulierungen auf nationaler sowie internationaler Ebene lanciert.

Auch an den Kapitalmärkten kann mittlerweile nachhaltig investiert werden. Da diese Investitionskategorie immer mehr an Popularität und Zuflüssen gewinnt, fokussiert dieser Beitrag vor allem das Thema „nachhaltige Investitionen“. Im Finanzjargon hat sich unterdessen der Ausdruck „ESG-Investing etabliert – das Akronym ESG steht hierbei für "Environmental, Social und Governance“.

Umweltbelange stellten traditionell eher eine tangentiale Berührung als einen integralen Bestandteil der wirtschaftlichen Gleichung dar. Doch seitdem Themen wie Klimarisiko, Wasserknappheit oder CO2-Emissionen einerseits drohen, das Wirtschaftswachstum zu dämpfen und andererseits eine potenzielle Gefahr für die Wettbewerbsposition eines Unternehmens darstellen, findet diese Kausalität sowohl seitens der Politik, der Unternehmen als auch der Gesellschaft immer mehr Beachtung.

Das Management von Umweltrisiken ist mittlerweile ein Kernelement im ESG-Bereich geworden. Umweltrisiken zu verstehen bedeutet, das "E" in ESG zu verstehen.

"E"
Jenes "E" berücksichtigt hierbei primär, wie sich Unternehmen in Ihrer Rolle als Verwalter der natürlichen oder physischen Umwelt verhalten. Es zielt auf die Evaluation der nachhaltigen Nutzung von natürlichen Ressourcen sowie die Umwelt-Auswirkungen seiner Geschäftstätigkeit ab. Auch die Offenlegung dieser Auswirkungen oder das Bestreben einer Verbesserung bei nachteiligen Auswirkungen (z.B. CO2-Emissionsreduzierung) werden erfasst. Diese Verifikation erfolgt nicht nur auf vertikaler Ebene durch die direkte Involvierung eines Unternehmens, sondern auch auf der horizontalen Ebene durch Lieferketten und Kapitalgeber. Versäumen Unternehmen die Berücksichtigung von Umweltrisiken, könnte dies ein großes finanzielles Risiko durch Sanktionen, strafrechtliche Verfolgung oder Reputationsschäden implizieren. Diese wiederum bergen das Risiko, dem Shareholder Value zu schaden, was nach dem gleichnamigen Konzept tunlichst durch alle unternehmerischen Anstrengungen verhindert werden sollte. 

"S"
Doch berücksichtigt ein Unternehmen neben Umweltthemen auch soziale Aspekte, wie beispielsweise die Beziehung zur eigenen Belegschaft, zu Gewerkschaften oder zum Arbeitsumfeld? Dieser zentralen Frage widmet sich das "S" in ESG, indem es die sozialen Facetten eines Unternehmens näher beleuchtet. Auditiert werden beispielsweise die Wahrung von Menschenrechten, Verbot von Kinder- und Zwangsarbeit, die Förderung von Gesundheit und Sicherheit bei Arbeitnehmern sowie die vorherrschenden Arbeitsbedingungen. Als positiven Output geht die Berücksichtigung dieser Komponente unternehmensseitig unter anderem neben einer Steigerung der Arbeitsmoral und Produktivität der Arbeitnehmer auch mit einer Reduzierung von Fehlzeiten und Fluktuationen einher.

"G"
Um die Governance von Unternehmen – also das "G" in ESG – zu evaluieren, werden Faktoren des geschäftlichen Fehlverhaltens durch Korruption, Bestechung oder Geldwäsche bis hin zur Verteilung von Rechten und Pflichten unter den verschiedenen Unternehmens-Akteuren, einschließlich des Vorstands, der Manager und der Stakeholder, näher betrachtet. Beispielsweise wird hier auf die Zusammensetzung und Rahmenbedingungen des Vorstands sowie die Vergütung von Managern eingegangen. Dass die Berücksichtigung der Governance von großer Bedeutung ist, zeigen vergangene Unternehmensskandale, deren Ursache vor allem in den schlechten Praktiken der Unternehmensführung zu suchen war. Angefangen beim VW-Abgasskandal, dem Datenmissbrauch durch Facebook oder dem jüngsten Fall Wirecard – all diese Fälle führten neben finanziellen Verlusten auch zu erheblichen Reputationsschäden aller Beteiligten.

Eine kurze Geschichte der Meilensteine der Nachhaltigkeit

Das Investieren nach ESG-Kriterien gewann vor allem in den letzten Jahren an großer Popularität und ist mittlerweile auch im Vokabular von Politikern jeglicher Couleur fest verankert. Um an dieser Stelle die Bedeutsamkeit von ESG-Investitionen aufzuzeigen: Eine Studie des Forums nachhaltige Geldanlagen (FNG) prognostizierte für das Jahr 2020 einen Anstieg von über 15 Prozent bei nachhaltigen Geldanlagen in Deutschland, wobei sich die Summe an nachhaltigen Investments bereits 2019 auf knapp 270 Mrd. EUR belief.

Doch das Angebot von ethischen Geldanlagemöglichkeiten entstand bereits vor knapp 100 Jahren. Bereits im Jahr 1928 wurde mit dem US Pioneer Fund einer der ersten Ethikfonds aufgelegt, der sowohl die Tabak- als auch die Alkoholindustrie aufgrund der negativen Gesundheitsauswirkungen ihrer Produkte ausschloss. Internationale Popularität erlangte der Begriff Nachhaltigkeit und somit auch die Nachfrage nach ESG-konformen Anlagemöglichkeiten zuvörderst durch den 1987 veröffentlichten Abschlussbericht der Brundtland-Kommission, welcher die bis heute am häufigsten zitierte Definition von nachhaltiger Entwicklung enthält:

„Humanity has the ability to make development sustainable – to ensure that it meets the needs of the present without compromising the ability of future generations to meet their own needs.“

Nach der darauffolgenden Einführung des MSCI KLD 400 im Jahr 1990, dem ersten Index für sozial verantwortliche Investitionen, wurde 2006 mit Unterstützung der UN die Initiative „Principles for Responsible Investment“ (PRI) ins Leben gerufen. Diese stellt sechs Prinzipien für verantwortungsvolle Investitionen dar, welche die Unterzeichner, ein internationales Investmentnetzwerk, dem auch Eyb & Wallwitz angehört, in ihrer Investmentpraxis umsetzen sollen.

Die Verabschiedung der 17 Ziele für nachhaltige Entwicklung auf der UN-Generalversammlung, auch bekannt unter dem Anglizismus „Sustainable Development Goals“ (SDGs) oder „Agenda 2030“, sollte zudem weltweit eine nachhaltige Entwicklung in Hinblick auf ökologische, soziale und ökonomische Aspekte sichern.

Einen weiteren Meilenstein stellt das im Jahr 2015 verabschiedete Übereinkommen von Paris dar, in dem sich 195 Vertragsparteien dem Ziel verschrieben, die anthropogene globale Erderwärmung auf unter 2°C gegenüber dem vorindustriellen Niveau zu begrenzen.

Auch in der Finanzindustrie gibt es ein jüngst durch Politik neugestaltetes Reglement, das vor allem Transparenz gegenüber Investoren in Bezug auf nachhaltige Investments schaffen soll. Ab März 2021 beispielsweise ist die Offenlegungsverordnung von Finanzdienstleistern innerhalb der EU anzuwenden, die durch erweiterte Informationspflichten ein tieferes Verständnis der ESG-Kriterien bei Investitionen fördern soll. Ab 1. Januar 2022 folgt die Anwendung der EU-Taxonomie-Verordnung, welche u.a. Wirtschaftstätigkeiten als ökologisch nachhaltig einstuft, wodurch sich deren Anteil am Gesamtunternehmen ermitteln lässt. Ziel ist es hierbei, private Investitionen in nachhaltige Projekte zu fördern, wodurch ein Beitrag zum europäischen „Green Deal“ geleistet werden soll.

Zahlen, Daten, Fakten der nachhaltigen Geldanlage

Bereits 2008 postulierte der SPD-Politiker Sigmar Gabriel: „Wir sind reich genug, uns Klimaschutz zu leisten - und sind zu arm, um auf Klimaschutz zu verzichten.“ Nun wird medial doch recht detailliert auf die Klimabilanz Deutschlands eingegangen. Doch wie schneidet Deutschland ab, wenn es um nachhaltige Geldanlage geht?

Der Status quo nachhaltiger Geldanlagen in Deutschland lässt sich recht gut anhand einiger Zahlen quantifizieren. Beginnen wir mit der Aufteilung nachhaltig verwalteter Vermögen, so zeigt sich, dass die Mehrheit in Mandaten, gefolgt von Investmentfonds liegt.

Grafik 11
Nachhaltige Geldanlagen in Deutschland 2019
Grafische Darstellung von Zahlen als Chart

Vor allem diesen zwei Kategorien stiegen in den letzten 15 Jahre exponentiell an, was in der nachfolgenden Grafik erkennbar ist. Dies könnte auf ein außergewöhnlich positives Wachstum dieser Anlagen in den nächsten Jahren hindeuten.

Grafik 12
Nachhaltige Investmentfonds und Mandate in Deutschland (in Mrd. EUR)
Grafische Darstellung von Zahlen als Chart

Nachhaltige Mandate und Investmentfonds verzeichneten von 2018 auf 2019 einen Zuwachs von 36 respektive 41 Prozent. Somit lag 2019 in Deutschland der Marktanteil von ESG-Fonds und Mandaten erstmals bei über 5 Prozent. Das Wachstum ist hierbei weniger von Wertsteigerungen, sondern vielmehr durch neue ESG-Investoren bzw. neue Zuflüsse generiert worden.

Wachstum in Prozenten als Grafik

Doch welche Strategien werden durch Fondsmanager umgesetzt, um eine nachhaltige Geldanlage zu gewährleisten?

Hier haben sich zwei führende Verfahren am Markt etabliert – Ausschlusskriterien und normbasiertes Screening. Ersteres schließt Unternehmen aufgrund Ihrer Sektor-Zugehörigkeit aus, per exemplum seien hier die Tabak-, Alkohol- oder Kohle- und Ölindustrie genannt. Normbasiertes Screening hingegen zielt auf Verstöße gegen ethische Grundsätze und Rechte, wie beispielsweise dem Ausschluss von Kinder- und Zwangsarbeit sowie unternehmerischen Fehlverhaltens, wie Korruption oder Geldwäsche und stellt die Einhaltung fundamentaler Menschenrechte sicher.

Als weitere Verfahren sind hier noch der „best-in-class“-Ansatz, der nur die führenden Unternehmen der Branche in Bezug auf ESG-Kriterien inkludiert sowie die Ansätze nach Engagement und Stimmrechtsausübung anzuführen. Diese suchen den Dialog mit Unternehmen bezüglich einer besseren Unternehmensführung und einem nachhaltigeren bzw. sozialeren Wirtschaften und stellen eine Ausübung der Stimmrechtsvertretung nach ESG-Kriterien sicher.

Die Nachfrage nach ESG-Investments ist in Deutschland bislang vor allem durch institutionelle Investoren getrieben. Jedoch lässt sich auch unter Privatanlegern ein Trend hin zur nachhaltigen Geldanlage erkennen.

Grafik 13
Anlegertypen nachhaltiger Fonds 2019 in Deutschland (in %)
Grafische Darstellung von Zahlen als Chart
Grafik 14
Mandate in Deutschland (in Mrd. EUR)
Grafische Darstellung von Zahlen als Chart

Nun ist die wohl bedeutsamste Frage für Investoren noch offen: Wirkt sich eine Geldanlage nach ESG-Kriterien nachteilig auf die Rendite aus?

Beginnen wir mit der jüngsten Vergangenheit – der Corona-Krise. Es zeigte sich, dass gerade ESG-Fonds gegenüber der konventionellen Konkurrenz durchaus sehr gut abschnitten. So meldete beispielsweise die Financial Times, dass 62% der ESG-Fonds in Europa im März den MSCI World Index outperformten. Dieses Bild trifft durchaus auf die großen Indizes bzw. deren durch ETFs abgebildeten Pendants zu, was nachfolgend durch den MSCI World und dessen ESG-Version aufgezeigt wird.

Grafik 15
Wertentwicklung MSCI World vs. MSCI World ESG
Grafische Darstellung von Zahlen als Chart

Allerdings sollte an dieser Stelle erwähnt sein, dass empirische Studien zeigen, dass dieser Performance-Vorsprung sowohl sprunghaft als auch zeitabhängig ist. Es gibt durchaus auch Marktphasen, in welchen konventionelle Anlagen besser abschneiden als die ESG-Könige. Summa summarum ist die Wissenschaft in dieser Frage gespalten: Einige Autoren postulieren, dass ESG-Investitionen zu höheren Renditen führen, während andere genau das Gegenteil behaupten.

Generell sollten Anleger beim Renditevergleich vor allem auf die Homogenität der betrachteten Investitionsmöglichkeiten achten. Wie bereits erwähnt, schließen ESG-Strategien häufig ganze Branchen, Länder oder sogar Märkte aufgrund bestimmter Kontroversen aus. Diese Stilunterschiede und ein daraus resultierendes kleineres Investitionsuniversum implizieren ein verändertes Rendite-Risiko-Profil. Vor allem bei ESG-Fonds-Strategien lassen sich hier beträchtliche Unterschiede erkennen, weshalb Anleger beim Renditevergleich genau hinsehen sollten.

Nachhaltig in der Zukunft

Es bleibt eine Herausforderung unserer Gesellschaft, existierende Konsummuster und Produktionsverfahren in dieser Art zu modifizieren, um für zukünftige Generationen ein Leben entsprechend ihrer Bedürfnisse zu gewährleisten.

Ein nachhaltiger Lebensstil ist bislang leider noch viel zu häufig mehr eine individuelle Entscheidung als der gesellschaftliche Standard. Auch Unternehmen können hier einen großen Beitrag leisten.

Deshalb hat sich auch Eyb & Wallwitz dazu entschlossen, bereits existierende ESG-Kriterien in der Anlagestrategie weiter auszubauen, um nachhaltige Geldanlagen zu fördern und zu ermöglichen.

Ausblick
Wir haben einen Impfstoff!

Ausblick
Wir haben einen Impfstoff!

Während wir in unserem letztjährigen Investmentbericht noch eine drohende Rezession dank des beherzten Eingreifens der Notenbanken als abgewendet angesehen haben, dachten wir nicht im Traum an eine Entwicklung, die ab dem Frühjahr alle Prognosen fast über Nacht über den Haufen geworfen hat.

Zwar beobachteten wir ab dem Jahreswechsel die wirtschaftlichen Auswirkungen des Auftretens des Covid-19-Virus in China angesichts der dramatischen wirtschaftlichen Auswirkungen mit Sorge. Dass es aber weltweit zu derartigen Kollateralschäden kommen würde, war uns damals noch nicht bewusst.

Seither hat sich so manches verändert, teils zum Guten, teils zum Schlechten. Positiv ist sicher, wie die Kapitalmärkte mit der globalen Pandemie umgegangen sind. Zuerst ein beispielloser Einbruch, dann eine ebenso dynamische Erholung, sodass die Kursniveaus in den meisten Assetklassen mittlerweile über dem letztjährigen Schlussstand liegen. Man sollte eben nie unterschätzen, wie schnell Notenbanken, aber auch Regierungen reagieren können, wenn denn nur der politische Wille vorhanden ist.

Inzwischen befinden wir uns in einer globalen und weitgehend synchronen konjunkturellen Erholungsphase, die allerdings zunehmend an Dynamik verliert. Kommt das dicke Ende etwa noch und wie positionieren wir uns als „Prudent Investor“ für die kommenden Herausforderungen?

Konjunktur: Q4 2020 nochmals schwach, ab 2021 geht es wieder aufwärts…

Die gute Nachricht zuerst: Wir haben den ersten in Deutschland und den USA entwickelten Impfstoff, der bereits in einigen Ländern zum Einsatz kommt. Das ist der wirkliche „Game Changer“, auf den nicht zuletzt die Finanzmärkte sehnsüchtig gewartet haben. Die Aussicht auf die baldige Zulassung weiterer Impfstoffe nimmt der aktuellen zweiten Covid-Welle mit ihren Lockdowns auch die konjunkturelle Brisanz. Vor allem die Aktienmärkte sind bereit, durch die derzeitige konjunkturelle Schwächephase „hindurchzuschauen“.

Dabei stört es auch nicht, dass sich gerade die europäischen Regierungen wieder einmal in der Schärfe des Lockdowns zu überbieten versuchen. Da die meisten Einschränkungen aber jeweils nur einen geringen Teil der wirtschaftlichen Wertschöpfung betreffen, aber kaum die Industrie, hat sich die Erholung lediglich verlangsamt. Q4 wird zwar nochmals mit jeweils gut -2% in der Eurozone und in den USA negativ sein. Aber das bedeutet keine Trendwende. Vielmehr erwarten wir im Laufe des ersten Halbjahres wieder eine globale Belebung. Dabei setzen wir im Zuge der dann hoffentlich möglichst großflächig anlaufenden Massenimpfungen auf einen Konsumschub, der von einem Wiederauffüllen der Lagerbestände, also zunehmenden Lagerinvestitionen begleitet sein wird.

Wie üblich haben die Konsumenten vor allem in den Industrieländern aus Sorge um ihre berufliche Zukunft deutlich mehr gespart. In den USA ist die Sparquote der privaten Haushalte mit 14% immer noch fast doppelt so hoch wie vor dem Ausbruch der Pandemie. Gleichzeitig ist das in Geldmarktfonds geparkte Volumen auf nahezu 20% der jährlichen Wirtschaftsleistung angewachsen – eine Größenordnung, die zuletzt in der Finanzkrise erreicht wurde. Und auch in der Eurozone, wo verschiedene arbeitsmarktpolitische Maßnahmen der nationalen Regierungen (Stichwort: Kurzarbeitergeld) die Beschäftigung „künstlich“ hochgehalten haben, hat sich das „Angstsparen“ breitgemacht. Die aktuelle Sparquote von 16% der deutschen Privathaushalte liegt beispielsweise 60% über dem langfristigen Mittelwert.

Grafik 16
Auch die US-Verbraucher haben das Sparen wiederentdeckt, auch wenn die Sparquote zuletzt wieder deutlich rückläufig ist
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In Erwartung wachsender Konsumbegeisterung werden die Unternehmen bald wieder beginnen, ihre geringen Lagerbestände aufzufüllen, sodass sich die positive Wirkung bereits im ersten Quartal einstellen wird.

Bei den Ausrüstungsinvestitionen wird es hingegen noch etwas länger dauern, solange die Unternehmen bezüglich der längerfristigen Entwicklung so verunsichert sind. Dafür ist die Erholung noch zu sehr von der monetären und fiskalpolitischen Unterstützung abhängig. Dabei werden sich die Notenbanken weiterhin sehr generös zeigen und weltweit wahrscheinlich bis zu 4.000 Mrd. USD über Anleihekäufe vor allem den Finanzmärkten zuführen. Die aktuelle Stimmungslage bei FED und EZB ist nach wie vor, lieber mehr und länger zu lockern, als zu früh die Zügel anzuziehen. Das Inflationsziel von 2% wird in der Eurozone über die nächsten zwei Jahre wieder nicht erreicht und selbst in den USA wird sich dieses Niveau kaum schon 2021 realisieren lassen. Die Bilanzsumme von FED und EZB wird dabei jeweils auf etwa 9.000 Mrd. USD bzw. EUR anwachsen.

Grafik 17
Die Bilanzsumme von FED, EZB, BOJ und PBoC hat seit Ausbruch der Pandemie um über 30% zugelegt
Grafische Darstellung von Zahlen als Chart

Die Fiskalpolitik stößt in dasselbe Horn, sodass mit weiteren Unterstützungsmaßnahmen zu rechnen ist, wenn auch in geringerem Umfang als 2020. Auch Donald Trump hat nach wochenlanger Weigerung ein neues Covid-19-Hilfspaket über 900 Mrd. US-Dollar und den angepassten Etatentwurf in Höhe von 1.400 Mrd. US-Dollar unterzeichnet und damit den Weg frei gemacht für die Unterstützung Arbeitsloser mit monatlich 600 US-Dollar. Angesichts wieder zunehmender Arbeitsplatzverluste in den USA und der sich daraus ergebenden Gefahren für das Wiedererstarken des privaten Verbrauchs eine wirkungsvolle Maßnahme. Ähnliches gilt für die EU. Das Budget für die nächsten Jahre und der Wiederaufbaufonds mit 750 Mrd. EUR sind noch rechtzeitig unter der deutschen Präsidentschaft finalisiert worden. Und selbst im bislang so sparsamen Deutschland wurde die Schuldenbremse für 2021 erneut ausgesetzt.

Grafik 18
Budgetdefizite in beispiellosem Ausmaß spiegeln Entschlossenheit der Politik wider
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Im Übrigen war es gerade für den deutschen Staat selten so „günstig“, sich zu verschulden. Die Erfahrungen nach der Finanzkrise zeigen, wie schnell die Schuldenquote sinken kann, solange nur das nominale Wirtschaftswachstum höher als die Zinslast ist. Deutschland hat die Schuldenquote von 80% der jährlichen Wirtschaftsleistung nach der Finanzkrise innerhalb von nicht einmal 10 Jahren wieder auf 60% senken können. Nicht durch Rückzahlung, sondern indem man einfach „herausgewachsen“ ist. Solange die Renditen auf Staatsanleihen so niedrig bleiben und die gegenwärtigen staatlichen Ausgaben nachhaltig zu stabilem Wachstum beitragen, müssen wir uns um die fiskalische Stabilität keine Sorgen machen. Das ist eine gute Nachricht für die Realwirtschaft, aber auch für die Finanzmärkte.

All dies wird die Stabilität der konjunkturellen Erholung im Jahr 2021 unterstützen und für ein globales Wachstum von gut 5% sorgen. Unter den Industrieländern werden die USA mit gut 3% und die Eurozone etwas kräftiger (knapp 5%) wachsen und damit zumindest einen Großteil des Einbruchs von 2020 aufholen, wobei die Rückkehr zum langfristigen Wachstumstrend wahrscheinlich erst wieder 2022 gelingen wird.

Der Lichtblick: China…

China ist im Zyklus schon weiter fortgeschritten, weist für 2020 bereits ein positives Wachstum auf und wird 2021 weiter deutlich zulegen (+8%). Während sich ein Großteil der restlichen Welt nach wie vor mit der Eindämmung der Pandemie kämpft, blüht China erneut auf, wobei die wirtschaftlichen Bremsspuren auch bei weitem nicht so nachhaltig waren wie in den USA oder Europa.

Grafik 19
In China nur eine leichte Abschwächung, in den USA und der Eurozone werden die Wachstumsverluste frühestens Ende 2021 aufgeholt sein
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China hat vor allem einen Exportboom erlebt, beruhend auf medizinischer Ausrüstung wie Schutzmasken und anderen Hygieneartikeln, aber auch von der höheren Nachfrage nach Unterhaltungselektronik aus dem Westen infolge des Lockdowns. Aber auch staatliche Infrastrukturinvestitionen haben zugelegt, während der private Verbrauch wieder an Bedeutung eingebüßt hat. Das konterkariert zwar die ursprünglichen Ziele, den Konsumanteil an der gesamten Wirtschaftsleistung zu Lasten der Investition auszubauen. Aber eine ungleichmäßige Erholung ist immer noch besser als gar keine.

Zudem hat die chinesische Regierung ihre Anstrengungen verstärkt, technologisch zu den USA aufzuschließen. Investitionen in Forschung & Entwicklung und vor allem in die Digitalisierung haben deutlich zugenommen, die Produktivitätsentwicklung beschleunigt sich. Auch wenn es immer mehr in Richtung Autarkie geht, hat trotzdem auch die Importnachfrage zugenommen. Gerade langlebige Konsumgüter wie Automobile oder auch Investitionsgüter sind wieder gefragt und unterstützen die wirtschaftliche Genesung Deutschlands.

…aber die Bäume wachsen in den Industrieländern nicht in den Himmel

Die wichtige Nachricht ist aber, dass sich unabhängig von der tatsächlichen Größenordnung dank der monetären und fiskalischen Unterstützung in den nächsten Monaten ein stabiler konjunktureller Aufwärtstrend entwickeln wird. Allerdings ist dieser nicht mehr als eine Reaktion auf den Einbruch 2020.

Trotz der beschriebenen guten Chancen für ein Comeback des Konsums und der Investitionen haben wir Zweifel, dass wir das seit der Finanzkrise gültige Regime der „Secular Stagnation“ nachhaltig hinter uns lassen werden. Zwar führt die nicht zuletzt durch die Pandemie erzwungene Beschleunigung der Digitalisierung vermutlich zu einer Produktivitätssteigerung, die aber vermutlich nicht ausreichen wird, um das Trendwachstum dauerhaft auf das Niveau der 1990er und frühen 2000er-Jahre anzuheben. Auch wenn wir uns alle nach dem Schock des Jahres 2020 eine deutlichere Wende zum Besseren gewünscht hätten, werden die Finanzmärkte mit unserem makroökonomischen Szenario gut leben können. Aber man sollte auch einige Risiken nicht verschweigen, die die Aussichten für die Finanzmärkte eintrüben könnten.

Die Risiken: Lockdown dauert länger und Handelskonflikt

Die größte Sorge unter Anlegern ist, dass die Einschränkungen des Wirtschaftslebens später als erwartet zurückgenommen werden. Ein Grund hierfür könnte eine mangelnde Wirksamkeit der bereits zugelassenen Impfstoffe und Medikamente gegen Covid-19 sein, aber auch die zu geringe Impfbereitschaft in der Bevölkerung. Dies wäre sowohl konjunkturell, aber in noch stärkerem Maße für die Finanzmärkte ein herber Rückschlag. Dieser könnte sogar noch stärker ausfallen, wenn die Notenbanken und/oder Regierungen ihre Stützungsmaßnahmen zu schnell zurückrollen, sei es, dass im Falle der Notenbanken die Inflation sprunghaft zulegt, oder im Falle der Regierungen, ein weiterer Anstieg der Verschuldung als nicht mehr tragbar angesehen wird.

Auch ist es verdächtig ruhig um den Handelskonflikt zwischen den USA und China geworden, weil er vermeintlich durch die Abwahl von Trump an Brisanz verloren hat. Diese Einschätzung könnte sich aber als vorschnell erweisen, da unter einem Präsident Biden zwar der Ton weniger aggressiv sein wird, aber der Grundkonflikt, also der Erhalt der technologischen und militärischen Überlegenheit der USA, weiter schwelt.

Last but not least noch einige Anmerkungen zu dem Brexit. Dank des „Last-Minute-Deal “ hat sich die allgemeine Verunsicherung weitgehend gelegt. Zwar bleibt vieles vage, aber Zölle werden nicht erhoben, es bleibt bei der Freihandelszone. Trotzdem wird der bürokratische Aufwand bei der Abwicklung des bilateralen Handels größer und teurer, aber bei weitem nicht in dem befürchteten Ausmaß.

Auch wenn wir die genannten Risiken aktuell als beherrschbar ansehen, ist deren Eintrittswahrscheinlichkeit eben nicht ganz zu vernachlässigen. Welche Folgen ziehen wir aus diesem Szenario für unsere Asset-Allocation?

„The Old Normal“ oder Risk-on-Strategie weiterhin berechtigt

Wenn man ein Ranking nach der Attraktivität vornimmt, stehen Aktien an der Spitze, gefolgt von Non-Investment-Grade-Anleihen. Gute Fundamentaldaten (30% höhere Unternehmensgewinne in den USA und Europa gegenüber 2020), ein günstiges technisches Marktumfeld (QE und immer noch geparkte Liquidität in großem Umfang) und angesichts des erwarteten Gewinnsprungs wieder angemessene Bewertungen rechtfertigen die Übergewichtung von Risk-Assets. Staatsanleihen sind aus Renditeüberlegungen so uninteressant wie eh und je, haben aber weiterhin ihre Berechtigung als Diversifikationsinstrument bzw. als eine Art Versicherung, falls doch bei den Risiko-Assets etwas schief gehen sollte. Gleiches gilt für Gold, das allerdings noch durch die negativen Realzinsen zusätzliche Unterstützung erfährt.

Aktien: USA wegen Technologie und Gesundheit, Europa wegen Zyklik

Die Aktienmärkte sind bereits in Vorleistung gegangen: Die Verfügbarkeit eines Impfstoffs weist den Weg zu einer nicht mehr fernen Normalisierung des Wirtschaftsgeschehens. Regierungen und Notenbanken versuchen, „Unfälle“ auf diesem Weg möglichst zu vermeiden. Ein Gewinnsprung von 25%-30% gegenüber 2020 ist bereits eingepreist. Nur wenn die Unternehmen auch „liefern“, wird es zu einem Ausbau der Kursgewinne kommen.

Je stärker die Zuversicht der Investoren in diese Entwicklung ist, desto größer ist das Wertentwicklungspotenzial bei zyklischen Sektoren. Das käme vor allem europäischen Aktien zugute, die stärker unter den Folgen der Pandemie leiden und in globalen Portfolios nach den jüngsten Umfragen so deutlich wie selten unterrepräsentiert sind. Das Rückgrat unserer Strategie bleiben aber die strukturellen Wachstumssegmente Technologie (v.a. Digitalisierung und E-Commerce) und Gesundheit, deren prominenteste und margenstärkste Repräsentanten hauptsächlich in den USA zu finden sind.

Grafik 20
Wir bleiben bei den bisherigen Gewinnern ergänzt um Titel, die wegen ihrer Zyklizität zurückgeblieben sind
Grafische Darstellung von Zahlen als Chart

Wie auch in den letzten Jahren sind wir überzeugt, dass unsere Schumpeter Aktien, also die Kombination von Herausforderern und Unternehmen mit Marktmacht, nach wie vor die richtige Kombination darstellt. Dabei achten wir verstärkt darauf, welche Unternehmen besonders von der konjunkturellen Erholung profitieren. Zusätzliche Kurstreiber könnten eine Wiederbelebung der Aktienrückkaufprogramme bzw. verstärkte M&A-Aktivitäten sein. Auch wird das Thema „Green Transition“ vor allem in Europa, aber auch in den USA an Momentum gewinnen, wenn erst einmal die Pandemie unter Kontrolle ist.

Anleihen: „More of the Same (MOTS)“

Europa hat den Einstieg in die Fiskalunion endgültig durch die Auflage des Wiederaufbaufonds eingeleitet. Dies kommt prinzipiell allen Spread-Segmenten zugute, d.h. nicht nur den südeuropäischen Staatsanleihen, sondern eben auch Unternehmensanleihen unabhängig von ihrem Rating. Zusätzliche Unterstützung kommt von den Notenbanken, deren Anleihekaufprogramme weitergeführt werden. Die Fokussierung auf Anleihen an der Grenze zwischen Investment- und Non-Investment-Grade werden wir deswegen beibehalten.

Zwar sind die Risikoaufschläge mittlerweile wieder auf das Niveau vom Februar zurückgefallen. Aber gerade die FED sieht in der Vermeidung von „Stress“ im Kreditmarkt ein wirksames Werkzeug, um der Realwirtschaft die möglichst schnelle Rückkehr auf ihren Wachstumspfad zu erleichtern. Dass sie damit gleichzeitig auch den Aktienmarkt stützt, nimmt sie sicher gerne billigend in Kauf. Die EZB hat sich bislang vom Hochzinsmarkt ferngehalten, wird aber bei zunehmendem „Stress“ dem Beispiel der FED folgen.

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Finanzmarktstress Eurozone: Immer war die EZB zur Stelle
Grafische Darstellung von Zahlen als Chart

Sorgen bereitet uns allerdings der Anstieg des Verschuldungsgrads vieler Unternehmen. Eine breite Streuung der Emittenten und die Konzentration auf die Schuldentragfähigkeit spielt eine immer wichtigere Rolle. Denn die aktuell sehr niedrigen Zinskosten halten auch so manchen Emittenten ohne tragfähiges Geschäftsmodell künstlich am Leben. Der „Roll-Over“ der Verschuldung wird aber nicht immer so leicht wie jetzt sein, sodass die Gefahr von Zahlungsausfällen zunimmt. Von sogenannten „Zombie“-Emittenten halten wir uns bewusst fern. Die Tatsache, dass die Ausfallquote bei Hochzinsemissionen in EUR bei 2% verharrt, ist eben auch zum Teil der zeitlichen „Streckung“ von Insolvenzverfahren geschuldet. Hier lauert noch die eine oder andere böse Überraschung. Aus diesem Grunde werden wir die Qualität unserer Engagements sukzessive verbessern.

Zum Schluss noch die wichtigste Frage: Wann steigen die Renditen der Staatsanleihen wieder? In den USA ist die Wahrscheinlichkeit einer Beschleunigung des Preisauftriebs größer als in der Eurozone. Trotzdem erwarten wir auch dort nur einen leichten Anstieg der Renditen und eine etwas steilere Strukturkurve. Aber die Ausschläge werden sehr gemäßigt sein. Einen nachhaltigen Renditeanstieg in Europa erwarten wir frühestens ab 2022. Insgesamt also eine Situation, die tendenziell Aktien und Hochzinsanleihen zugute kommt.

Zusammenfassend lässt sich festhalten, dass die Grundlagen für ein gutes Börsenjahr 2021 gelegt sind. Die Risiken sind unseres Erachtens beherrschbar und rechtfertigen die skizzierte offensivere Ausrichtung.

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